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作者吴晓求系中国人民大学原副校长、学术委员会副主席、中国资本市场研究院院长，本文为吴晓求2022年3月8日在国家教育行政学院“高层次人才班”上的讲座录音整理稿，原标题为《中国金融和资本市场的未来模式》。
吴晓求
中国金融和资本市场的未来模式
——在国家教育行政学院“高层次人才班”上的讲座
作者题记
这是作者2022年3月8日在国家教育行政学院“高层次人才班”上的讲座录音整理稿。内容主要涉及对当前中国经济、金融和资本市场等方面一些重要问题的看法，特别强调法制基础、制度平台、市场化改革和政策的稳定性对保持信心、稳定预期的重要性，分析了中国金融未来“双峰”模式和中国资本市场发展之“第三种模式”的结构特征。
以下为正文：
非常荣幸，受国家教育行政学院的邀请，来到高层次人才班，与大家交流中国金融改革和资本市场发展。我知道，高层次人才班的学员，学术都做得很好，也有各种称号。据说这个班以长江学者特聘教授为主，还有国家杰青。我在人民大学曾经有一段时期主管人事人才工作，所以，那些年我的一项重要工作就是为人民大学的人才争取更多的称号，这是我当时工作的一个重点。在人文社科方面，人民大学的长江学者特聘教授在全国高校是最多的，和北大差不多。有时候人大比北大多一个，有时候北大比人大多一个，人文社会科学方面，大概都有60位左右的长江学者特聘教授。在高校能评上长江学者特聘教授和国家杰青，在学术上大都有很好的研究，是一所高校学术上重要的支柱性力量。所以，国家教育行政学院，要我来这个班上课，我马上就答应了。刚才还和国家教育行政学院的负责同志说，有四个班我一定会去讲，这其中就包括国家教育行政学院，无论是校长班、中青班，还是人才班，我每年至少会来一次，有可能也会来两次，和大家做一个交流。中组部司局长班和教育部司处长班也会去讲。除此之外，我还要花更多时间去做研究。
我可能与各位相比，除了年纪略大一些外，学术资历也稍深一点。我是人文社科2006年的长江学者特聘教授，算是早期的了。那时候人文社科名额少，理工科长江学者名额占了85%左右，每年100个名额中只给人文社科15个左右，现在总规模扩大到150人，人文社科的名额也就相应多一些。我有一个特点，不喜欢填表，所以，我很少申请课题，也不喜欢申请课题，我的学术档案中很少有课题申报内容，虽然我是各类课题的评审人。2006年申报长江学者时，学校人事处长对我说，这个表你恐怕要填，我问为什么？他说，这个很重要，如果你有了这个称号，以后学术的道路就更通畅，是个很高的荣誉。这一次填表了，还很认真，我也免不了这个俗。
我对国家教育行政学院非常偏爱，是因为我和各位一样，在人生中有一段时间在这里度过了45天的快乐学习时光，即参加了2017年54期校长班的学习。我希望各位如果第二次到国家教育行政学院来，进校长班学习，因为你们中肯定会产生大学校长。从人文社科角度看，长江学者是一个很重要的学术标准，大学的管理者学术上还是要有成就的。在你们还没有担任校长之前，要把学术做深，争取评上长江学者。之后才有可能集中精力做一些学校的管理工作。前几天我们54期校长班几个同学在一起小聚，畅谈那45天的学习和生活。他们来的时候多数都是副校长，到现在已有二十多位变成校长或者书记了。我为他们的进步而高兴。我不知道你们学习是一个月还是两个月、三个月，无论时间多长，都要珍惜这段同窗友谊时光。你们从事的学科可能不同，不同的学科可以有很好的交流，相互学习。刚才教研部的负责同志跟我讲，中青班、人才班、校长班的学员很可爱、很谦虚，都有自己的特点。她说，在校园里，观察他们走路的姿势就知道是哪个班的，通过讲话的声音也知道是哪个班的。她说，如果在校园里散步的时候，手往后一靠，这基本上是局长班的。中青班更活跃一些，人才班更严谨一些，校长班更稳重一些。每个班都有特点，这个概括挺有意思。
在学习期间，要相互学习、相互交流、相互促进。54期校长班虽然只有45天，时间也过去五年了，但关系仍然非常密切。有人进步了，都会鼓励和欢呼。我们要继承这个好传统、好校风。
在座的各位都是高层次人才，在你们中，未来一定会出现我们国家人文社科和理工科方面的杰出人才。大学的学术发展和繁荣靠你们年轻一代，长江、杰青、青长，都是高校学术力量的中流砥柱。当然道德修养很重要，谦虚和相互尊重很重要。有些人有了一点成就往往会变得很霸道。我不喜欢霸道的人。我喜欢倾听，倾听很重要，要学会倾听，听别人讲，即使你不同意他的观点，也要倾听。人文社会科学争论很多，听完别人的观点后当然也可以发表不同的见解，可以争论但不要强求一致。
大家要珍惜在国家教育行政学院学习的这段时光。我是研究经济学的，主要研究金融学。今天，我主要给大家讲讲有关经济、金融和资本市场一些重要问题的看法。
今天讲座的题目，PPT上写的是：“中国资本市场：第三种模式”，但内容肯定不限于资本市场，会广泛涉及到当前中国经济、金融的一些重要问题。
一、中国是如何走出一条独特的发展之路的？
改革开放40多年来，中国一直在探索如何走自己的发展道路，系统改革了僵化的计划经济体制。四十多年前那种计划经济体制，完全不适合于中国。党的十一届三中全会和小平同志开启了中国改革开放的伟大航程，开启了中国现代化之路。中国的现代化起始于1978年底召开的党的十一届三中全会，我们一直在向现代化国家这个方向前行。
1.充分体现现代市场经济的基本元素是中国发展模式的逻辑起点
在过去四十多年的实践中，我们一直在探索什么样的发展道路、什么样的体制适合于中国，我们党在改革开放过程中不断总结经验教训。总书记在纪念改革开放四十周年大会上，对改革开放做了深刻的总结，其中有句话非常重要：改革开放是中国共产党的伟大觉醒。我们知道过去的路走不下去了，必须探寻一条适合中国国情，同时又与现代文明相衔接的发展之路。我们一直在思考，中国社会如何向现代文明方向前行？什么是现代文明？通过什么样的道路才能走向现代发展之路？实践证明，只有走市场经济发展之路。小平同志深刻地指出，贫穷不是社会主义，如果贫穷是社会主义，这个社会主义可以不要。所以，发展是第一要务，必须想办法解决人们的温饱需求。在漫长的历史进程中，中国社会长期处在饥饿和贫困状态，改革开放前仍然没有很好地解决这个问题，那样一种发展之路怎么能持续下去？在当时，必须思考中国的命运，中国向何处去？党的十一届三中全会确立了改革开放的基本国策，开始探索走有中国特色的社会主义市场经济道路，这要求我们既要全面吸收现代市场经济的基本精髓，又必须结合中国的实际，在发展道路上走出“第三条道路”。原来的那种计划经济体制，实践证明完全不符合中国的国情和发展目标。1921年中国共产党成立的初心，就是为了民族的复兴，让人民过上幸福生活。新中国成立后，这样的初心始终没有变。但是，由于各种复杂的原因，特别是教条的、僵化的、脱离实际的指导思想，使得我们没有走上正确的发展之路。所以，温饱问题始终没有得到解决，我们必须深刻反思那种体制。
今天，我们走上了中国特色的社会主义市场经济道路，我们没有完全照搬以美国为代表的西方发达国家的发展模式。基于中国的实践、中国的国情、中国的需求、中国的目标，我们实践了一种有中国特色的社会主义市场经济模式，这种模式全面吸收了现代市场经济的基本元素。我们一定要正确理解有中国特色社会主义市场经济模式的实质内涵，究竟指什么。不要认为这是一个筐，什么都可以往里装，它有非常严格的内涵和外延。
首先必须明确的是，有中国特色的社会主义市场经济是市场经济的一种模式。市场经济有一些基本原则、基本元素，必须得到充分地遵守和尊重，比如，分工。市场经济不能搞大而全小而全，大而全小而全就不是市场经济。有分工就要有交易，交易必须公平，交易就要有价格，交易就要求信息透明，只有这样才有公平的交易。所以，分工、交易、价格的自由形成以及自由而公平的市场机制，等等，这些都是市场经济的基本元素。价格是由市场供求关系决定的，由市场机制决定的，市场主体是平等的。这些都是经济学常识。我们要尊重常识，不要背离常识。有些人总想背离常识做所谓的创新。实际上，真正的创新都是在尊重基本常识基础上的创新。还有，竞争中性原则、市场主体的平等性原则，资本的重要性等等，都是非常重要的。我们要防止资本的无序扩张，但这并不意味着否定资本的作用。因为只有以资本为纽带，生产要素才会由潜在生产要素变成现实生产要素，才可能形成资源配置的优化机制。虽然最优资源配置很难实现，但是在市场机制下，资源配置效率会趋向于这个方向。在经济活动中，激励机制很重要。没有激励机制，经济就没有活力和效率。当然，我们要向模范人物学习，他是社会的道德标杆，但这不否认经济活动中激励机制的重要性。市场经济体制本身就是一套让经济有可持续能力的制度，这其中激励机制是基础。
激励和监督要平衡。只讲监督没有激励，经济就没有活力。只有激励，没有监督，没有约束，经济就会无序，要在两者之间寻求平衡。坦率地讲，现在我们讲激励少了。有效的激励，可以实现个人利益与企业利益的协同。也有人试图否定经济人假设，我不认为这个假设有什么问题。经济人假设很正常，每个人要生活，每个人都想生活得更好，这有什么不对？不要以为重视激励就是强调个人主义，不是的。要深刻理解，中国特色的社会主义市场经济首先是市场经济，而不是其它。
这个原理，在《国富论》中已经说清楚了。后来分工拓展到国际分工，国际贸易的重要性对一个国家经济的发展至关重要。
党的十一届三中全会就在思考中国经济发展，要用市场经济的基本原则和现代文明的前行方向来设计我们体制和模式。对外开放和国际贸易对中国经济发展非常重要。在加入WTO之前，中国经济的外向型一直也在提高，外部需求对中国经济增长一直也起了重要的拉动作用。但是，加入WTO后，这个拉动作用显著提升。2006年中国经济对外依存度达到67%，这在大国经济体中是很高的。国际环境、国际关系以及国际贸易对一个国家，特别像中国这样的大国经济的重要性不言而喻，这也可以得出一个结论，和谐的国际环境对中国经济发展至关重要。
在过去四十多年中，我们抓住了历史性机会，抓住了当时小平同志所作的判断，即和平和发展是世界的主流的重大发展机会，所以我们两次裁军。在这样一个和平与发展是世界主流的大环境中大力发展经济，着力改善民生。当时的中国，改革开放之初的中国，外部环境并不是很和谐，但我们努力改善了并不和谐的外部环境，抓住了历史性机会，着力推动中国经济的市场化改革和对外开放，所以才有今天中国人均GDP12000美元的发展水平，这是多么了不起的成就。我们从改革开放之初1978年人均GDP100多美元，到2021年的12000美元，只用了40多年的时间。1978年中国GDP3670亿人民币，2021年GDP连续第二年超过100万亿人民币,这是人类社会发展的奇迹。改革开放前，我们吃不饱饭，现在我们过上了小康生活，就是因为我们坚守了解放思想、实事求是的思想路线。我们知道，我们为什么落后，我们也知道，什么东西对我们最重要，那就是坚守市场经济制度，走改革开放的道路。
2.中国特色是中国发展模式的实践特征
我们所实行的市场经济体制，必须坚守市场经济的基本元素和基本原则，同时又必须体现中国特色。中国特色这个前缀很重要。有中国特色的社会主义市场经济，是一种新的发展模式。比如说市场与政府的作用边界在哪里？以美国为代表的发达市场经济国家，市场的作用边界几乎是全覆盖的，政府有一些政策调控的作用，但在资源配置上作用很小。与此相反，计划经济体制下，政府配置所有的社会资源，市场作用几乎不存在。我们发现，这两种典型的模式都不适合于中国。所以，在思考政府与市场的关系时，在经济政策、体制、发展模式的制定中，我们首先要思考一个问题，政府和市场的有效边界在哪里？这需要缜密的科学思维才能够体会到。总体而言，市场的作用边界大一些，比政府作用边界大一些，对中国更适用。究竟大到多少？这个需要在实践中去探索。
我曾经和主张“休克疗法”理论的创立者萨克斯（Jeffrey Sachs）教授在人民大学有过一次长达两个半小时的对话，主要探讨中国的改革开放之路，其中谈到中国改革的特点。他很赞赏中国的改革模式，虽然他是“休克疗法”改革理论模式的设计者，但他对中国模式大加赞赏，我们一致认为，中国渐进式改革的价值，肯定了中国发改委的重要性，认为，这是中国特色的一个重要标志。不少人对发改委是持批评态度的，总体来说我是持肯定态度的。在中国经济的改革、发展和开放中，发改委起到了一个宏观协调、宏观规划的作用。我们不能全面否定顶层设计的价值。我认为，总体而言，顶层设计对信息的了解和处理比单个主体要充分一些。顶层设计的有效性是建立在信息是否充分以及是否能正确判断未来发展趋势的基础上。如果对信息的把握相对充分，对问题的理解的偏差性可能要小一些。所以，我跟萨克斯教授讲，发改委在中国宏观经济设计中发挥了重要作用。中国每五年一个五年规划，这很重要。中国已经制订了十四个五年规划，很少有国家能做到。每个五年规划都有一定的衔接性。五年规划是一种指引，包括产业发展的重点，未来可能会遇到的问题，未来解决问题的政策重点，都讲得很清楚，这就是宏观规划的作用。但是，如果政府作为资源配置主体，就要慎重了。萨克斯教授也问我，中国国有企业的占比是否太大，我告诉他，这既是中国的国情，也是我们改革的重点。在中国，国有企业、国有资本有其存在的合理性和必然性。中国是一个大国，是一个后发展的国家，我们很难靠市场的自然力量缓慢地发展起来。后发展有后发展的优势，可以学习发达国家的成功经验。我们穷得太久，中国耽误的时间太多，我们没有及时赶上现代工业文明。在第一次工业革命时期，中国还处在一个封建落后的愚昧时期，我们落后了一百多年，现在我们醒悟过来了，我们要大踏步前进。如果仅靠自然演进的方式来发展经济，那可能需要一个漫长的过程。所以，从这个意义上说，政府的作用是重要的。在中国，政府首先是社会服务者，同时又有一个如何发展中国经济的责任和义务。在中国经济发展中，大型国有企业和国有企业承担了重要的基础设施建设。
客观地讲，上个世纪80年代后期到90年代，关于国有企业如何改革和发展，讲得很清楚，用16个字做了精确的概括，即“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率。”现在又在研究国有企业如何改革。按照这“十六字”方针来改革国有企业就很好。如果没有激励机制，企业包括国有企业要做好是很难的。经济活动没有激励机制肯定不行。激励与监督要匹配。现在是一个人干活几个人看着他。我在大学工作，情况好一些。据说国有企业一年到头都有检查。对腐败者要加强监督，但是如果企业一年到头的工作重点是应付各种检查，我不知道经济效率如何提高？财富如何创造？董事长、总经理这个岗位都是经过严格选拔的，所以，还是要放心使用。当然，同时也要加强监督，防止以权谋私，防止腐败。
即使在大学，一年也有三四次检查。大学的主要任务是教学研究和人才培养。只有科研水平的提高，才能提高教学水平。一流大学的科研是非常重要的，没有高水平的科研成果，没有科技创新，没有新技术、新发明、新理论，要提高人才培养质量是很难的。所以，要有大量时间进行科学研究活动，要研究如何将新的科学研究成果体现在教学中。只有这样，我们的教学质量才会提升，才对得起我们的学生。
在学校工作时，我经常讲，我们的教学要对得起人民大学的学生。人大的学生很优秀，文科考生的高考成绩历年平均下来，在全国高校排名中大都在二、三名，理工科考生的高考成绩在全国高校中也在六、七名。面对这样优秀的学生，没有高质量的教学、高水平的科研是对不住他们的，但这需要有足够的时间潜下心来做研究。所以，在大学要让老师们有足够多的时间去从事教学科研，而不是其他。同样，在经济活动中，创造财富是首先任务。不要以为我们现在就富裕了，更不要以为，财富可以从口号中产生。我们还不是发达国家，我们还要不断努力，前面的道路还很漫长，任务更艰巨，人均GDP12000美元不是我们的目标。按照十九届六中全会的描绘，到2035年要把中国建设成中等发达国家。现在我们连发达国家的最低标准还没有达到。只有先进入发达国家的最低门槛，才可能不断向中等发达国家迈进，这是我们的中期目标。要实现这个中期目标，人们必须要有干劲、有积极性、有创造性，工作的重点应放在如何实现中等发达国家的目标上。
3.优化政府与市场的作用边界，是中国发展模式的精髓
一直以来，如何处理好政府与市场的关系，是我们十分关注的。所以，我跟萨克斯教授说，中国国有企业有其存在和发展的必然性。中国经济发展的基础设施，例如说战略输油管道让谁来建？当然只能国有资本来建。高铁谁来建？也只有让国有资本来建，我们放心让国际资本来做吗？不可能。民营资本做不了。中国能源基础设施，港口、码头、机场、高铁、高速公路等等，主要由国有资本承接。这就是国有资本在中国的价值。
一个时期以来，也有人认为，国有资本无所不能，以为什么都可以做。国有资本是一种稀缺资本，一定要用在国家经济发展的基础平台和战略支点上，目的是提升国民经济活动的基础竞争力。在一些竞争性平台，国有资本可以退出，至少这不是国有资本的重点。有人主张国有资本也要进入竞争性市场，这实质上不理解国有资本的稀缺性和战略价值。竞争性领域可以交给社会资本去做，可能会更有活力。国计主要由国有资本来做，民生领域则应更多地让非国有资本、社会性资本去做，这样分工就非常明确了，所以，在经济活动中，必须妥善处理好政府与市场的作用边界，一般而言，政府作用的边界太宽，经济的活力就会受到抑制。
政府与市场的关系的另一个标志，就是国有企业与非国有企业特别是民营企业的关系。处理国有企业与非国有企业之间关系的基本原则是，竞争中性原则。所谓竞争中性原则，就是市场主体的平等性原则，在资源配置上具有同等的权利。《民法典》对市场主体的平等性原则，从法律上作了规范，认为所有的市场主体都是平等的。这是有中国特色的社会主义市场经济制度所必须考虑的核心内容。
4.制度创新是中国模式成功的重要驱动力
在中国，我们必须思考怎样才能以较快的速度去发展经济。在具体的政策和制度设计中，我们有一个创造发明，就是设立各种开发区、工业园区、创新园区等等，在这方面我们做了有益的探索。这种制度设计对技术进步和产业结构的调整起了重要的推动作用，有效提升了产业竞争力，推动了地方经济的发展。在过去相当长一个时期，地方政府的工作重心都在经济建设和招商引资，开始通过各类园区来发展新科技、新产业、新经济，这是中国经济发展模式重要的驱动力。
5.重视地方政府的作用是中国模式的国别特征
中国的地方政府在经济发展中起了重要作用。在发达国家，地方政府很少有经济职能。在中国，地方政府在过去一个较长时期，工作重心都放在经济发展上。地方政府在中国经济发展中起到了一种承上启下的作用，把中央的宏观决策通过结合当地的实际情况，制定与当地经济发展相适应的发展规划。在中国，从某种意义上说，地方政府也是一种特殊类型的经济主体。地方政府的作用不只是收税，不只是做一些社会服务工作，它实质上是特殊的经济主体，这是中国特色社会主义市场经济的重要内涵之一。世界上几乎所有发达国家的地方政府都没有这个职能，但中国的地方政府，省、市、县等都承担了相应的经济发展职能，区域之间还有某种竞争意识。一个时期我们批评了这种竞争意识，认为是GDP主义，财政收入至上。实际上，过去我们重视GDP增长，重视财政收入增长没有太多的过错。因为，我们急于摆脱贫困，摆脱贫困是压在中国人心里几百年来的一种诉求，我们终于等到了这样一个伟大的时代。所以，一个时期经济发展有一点急于求成，有一点快，也是在所难免。因为，我们贫困的时间太长了，我们对饥饿、贫困很恐惧。
摆脱贫困是压在中国人心里几百年来的一种诉求，我们终于等到了这样一个伟大的时代。
我始终认为，我们要深刻思考过去贫困、饥饿的原因。贫困的原因是什么？这个应该很清楚。四十年来，在经济发展上我们找到了一条中国之路。我把经济发展的中国之路称之为经济发展的第三条道路，我们开创了一种新的发展模式。
二、基于中国的实践，理论如何创新？
中国四十年的经济实践，极大地丰富了现代市场经济理论体系的内涵。有人认为基于中国的实践，可以概括出一种有别于西方发达国家的经济理论体系，当然更有别于传统计划经济的理论体系。学术界在尝试做这种努力。
1.关于中国金融学的理解
有人曾问我能不能写一部中国金融学。深度思考后，我告诉有关人士我完成不了。在科学研究方面，我主张，思想要开放，学术要严谨，要实事求是。学术研究是非常严谨的、科学的，任何不顾客观事实的冒进都会出问题。在学术研究上，思想必须是开放的、包容的，必须最广泛地吸收现代文明的思想成果，同时又要很认真地处理好一些学术上的争议。在我现有的认知中，中国金融有巨大进步，但从理论规范角度，其实践又有其特殊性，基于此要写成中国金融学，有困难。为什么？因为中国金融市场现在还不很发达，金融市场中所呈现出的现象很多不具有规律性特征，我们不可以把这种特殊现象概括成正常的一般规律。在中国金融结构变革的过程中，还没有表现出一种稳定态，或者说体现金融发展一般规律的特征还没有呈现出稳定态。基于这种转型期的现象去概括一般原理是会有局限性的。从更广泛的意义上讲，金融学或许是经济学的一个重要组成部分，但与经济学相比较，金融学的方法论要求可能要更高一些，它可以用数学进行严谨的表达和计量，科学性和准确性要求更高。在中国，黄达教授主编的《金融学》，就是中国特色的金融学，写得非常好，内容很丰富，很难超越。还有，西方的默顿（Robert.Merton）和波迪（Zvi .Bodie）编写的《金融学》教材，也是一部巅峰之作。罗伯特·默顿，1997年诺贝尔经济学奖获得者，哈佛大学商学院著名教授，现代金融学的重要奠基人之一，开创了金融学现代化之路。2003年我曾去哈佛大学专程拜访过他。这本教材，主要从现代金融的角度，对风险定价做了很好的归纳，创造性地定义了各种定价模型。现代金融学教材，不讲风险定价，那一定是落伍的。我们必须把现代金融学的基本原则和精髓告诉学生，不能误人子弟。我们要对学生有高度的责任感、严谨的学风，不能停留在陈旧的内容上。我最反对老师在讲台上忽悠，讲大话、套话、空话、旧话，我们有责任把最精确的内容告诉学生。让学生了解金融的过去、今天和未来。从今天到未来是怎么变化的？什么是事实的真相？什么是未来的发展趋势？这个你必须告诉学生。
如果不吸收现代金融学的科学内容，中国金融学就会大踏步倒退。无论是中国经济学还是中国金融学，要写出这样的教材，必须要有现代经济学和现代金融学的基本理论素养，同时又必须对中国实践有深刻的把握。要清晰地知道中国实践中哪一些是符合经济、金融发展一般规律的。比如说，如何理解互联网金融。一个时期以来，互联网金融受到了严重质疑、诟病，因为监管没跟上，扰乱了中国金融秩序，成了非法集资的另一种代名词，社会金融秩序受到了严重破坏，不少人也由此受到了很大的损失。在金融学教材中，怎样分析互联网金融？从纯粹的金融学原理来说，互联网金融有其存在的价值，有其理论逻辑，因为它有助于解决传统金融由于信息处理能力不足留下来大量长尾客户难以获得相应金融服务的问题。传统金融对信息的处理是有限的。金融的基础是信用，防范金融风险首先要对信用进行有效的甄别，当无法对信用进行有效甄别，金融风险实际上已经内生化了。金融必须对信用进行恰当的评估，才有可能防范风险。传统金融用什么评判信用、观测风险？主要通过物理形态来观测和评估，比如，年薪多少、资产多少、社会地位如何等，通过这些要素综合起来对其进行信用评估，这其中有一个潜意识，似乎收入水平低的人信用就相对差，潜意识地认为社会地位不高的人信用也相对差，资产规模不多的人信用也不太高，基于这种认知，对低收入群体和小微企业的贷款当然也就难了。这在传统金融中的信用评估机制中已经内生化了。小微企业缺乏信用记录，也可能没有资产负债表，在传统金融体系中，它们当然在商业银行中融不到资。但是，一个企业有没有信用，最终要看它的行为轨迹，而不能完全由其外在条件来决定。经济发展要特别关注小微企业，所有大企业都是由小微企业发展起来的，小微企业是未来的希望。如果金融不关注小微企业、中低收入阶层，而只关心富人和大企业，这至少不是现代金融，至少不是文明金融，至少不是善的金融。善的金融对所有人都应当是平等的。在它眼里，没有贵贱之分。小微企业怎么了？凭什么说小微企业就没有信用？只是因为那些外在的物理标准不充分。所以，在传统金融体系中，小微企业经常被边缘化。在中国，为什么小微企业很难成长，与这种认知有密切关系。
我们必须解决传统金融对长尾客户主要是中低收入阶层和小微企业的信用评估机制。如何解决这个问题？只有靠科技手段和大数据。基于科技的大数据，可以解决长尾客户的信用评级问题。互联网金融本质上是基于大数据平台的金融，通过对不同群体、不同企业给出与其信用能力相匹配的信用评级，进而提供相适应的金融服务。提高金融服务面，提升普惠性，是善的金融的重要标志。文明社会是不能有身份歧视的。一种制度，无论对什么人或者对什么样的企业如若有歧视，这本身就是不公平的。改革开放就是要解决经济活动中的歧视性问题，让所有市场主体平等，在资源配置、市场定价等方面是平等的，穷人和富人是平等的。互联网金融的本质实际上是想通过技术手段实现金融服务的平等性。但是，在理论和实践中，由于我们没有深刻理解互联网金融的本质，没有深刻理解其对科技水平和大数据的特殊要求，以为支个电脑就是互联网金融，不经过信用甄别，就完成了资金的借贷过程，风险当然也就完全内生化了。我以前曾经去过几个所谓的互联网金融平台做调研，我问他们，客户的信用甄别怎么解决？他们说，主要到有关商业银行买这家企业的信用纪录。这肯定不行，银行都不给它贷款，你通过买来的信用，再加五个百分点的利率，就完成了资金的借贷，那风险一定巨大，因为你没有新的信用甄别机制。对监管部门来说，对互联网金融的监管重点不是去监管这些平台的资本金，而是要评估它的技术能力。如果这些平台没有足够的大数据、足够的技术能力去对客户进行准确的信用甄别，就不能从事金融平台活动。所以，我始终认为，有关监管部门对互联网金融的监管重点不明确，有重大误差，他们用监管小贷公司的方法和思路来监管互联网金融，以为它是商业银行物理形态的一种延伸，把监管重点放在资本金、存款准备金制度设计上，肯定是错位的。互联网金融不是商业银行的物理延伸，甚至也不是小贷公司的变种，它只是金融的科技平台，监管的重点理应放在技术能力上。由于认识上的模糊，互联网金融由此走了弯路，出了大问题。
与此同时，互联网金融从业者也错误地认为，互联网金融是一个比开煤矿、做房地产还赚钱的暴利行业，这是严重的误读。互联网金融本质上是普惠性金融，单笔数额小，服务对象都是小微企业，利率肯定会高一些。从理论上说，试图通过这种较高的利率去覆盖单笔规模小而存在的不确定性，以对冲风险，可以理解，但如果没有新的基于大数据的信用甄别机制，这种利率水平是不可能对冲相应风险的。在实践中，互联网金融仅靠利率来覆盖其潜在的巨大风险是困难的。互联网金融从业者从不知道互联网金融为何物。
基于大数据的缺乏和对互联网金融认识上的严重偏差，互联网金融中的P2P融资形态一定难以持续下去。但是，从理论上说，还不能对互联网金融予以彻底否定。因为，比较而言，互联网对信息的处理能力有了极大的提升，真正的互联网金融对信息的处理能力比传统金融有巨大进步，所以，互联网金融服务边界的对外拓展本质上是一种进步。金融改革的重要目标，就是要拓展传统金融服务边界和客户群体，要让传统金融的长尾客户也有可能获得相应的金融服务，不断提升金融的普惠性。
要写一部中国金融学，必须对这些现象有深刻的思考。有不少人以为写教材是最容易的，这抄抄那抄抄，以为抄抄就出来了。实际上，编写一部优秀教材比写一部著作艰难得多，既要全面了解中国的实践，又要深刻把握金融的昨天、今天和明天，要知道什么是金融发展的一般规律，什么是昙花一现。这就是我为什么不敢贸然写《中国金融学》教材的原因。
《中国金融学》不仅要把一般的规律特征概括出来，还要把中国的实践抽象出来融入其中，文字要准确而生动。中国教材中最糟糕的是文字呆板、毫无生气。学生很讨厌看这种教材。教材既要规范准确，又要有鲜活的文字和深厚的学术背景，要让学生愿意读。无论是论文还是教材、著作，文字表达很重要，弄得那么干巴晦涩，翻开第一页就厌倦，内容再丰富也没人愿意看。
今天的中国金融市场市场化程度不够，中国资本市场市值现在大概90万亿左右，与我们近600万亿的金融资产相比较，比重还是小的，即使加上债券市场，宽口径的资本市场总市值大概在170万亿，约占近600万亿金融总资产的30%。在这样的金融结构下，难以体现现代金融体系运行的基本特征。金融体系是通过脱媒的机制向市场化方向演进，这是金融结构变革的基本规律和基本方向，也是市场在资源配置中起决定性作用的一种表现。
中国金融必须进行结构性改革。以商业银行为代表的传统金融，配置资源的能力过于强大，比重太高，既不利于产业的升级换代，也不能有效满足社会多元化的金融需求。2021年，中国人均GDP12000美元，2035年要建设成中等发达国家。经济发展了，温饱之后有越来越多的剩余收入寻找投资。剩余收入在不同的金融结构下转化成投资的方式是不一样的。传统金融模式下，是通过储蓄来完成投资的转化的，这是落后金融的一个表征。在现代金融模式下，剩余收入主要直接投资于市场，配置各类金融资产特别是证券化金融资产。通过市场机制的作用，收益与配置资产的风险可以实现动态平衡。如果金融体系中没有多样化的、流动性好的、透明度高的、收益与风险相匹配的金融资产特别是证券化金融资产，剩余收入的资产配置就会走向畸形，房地产就会成为人们投资的重点。人们一般认为，房子看得见、摸得着，价格再跌房子还在。中国社科院的研究报告显示，中国居民的资产结构中67%在房子上，这不是现代金融的特征，也不是现代社会的资产结构特征，这只能说明中国金融市场不发达，金融结构相对落后，金融市场没有给社会提供多样化的、流动性强的、收益和风险相匹配的金融资产，人们对资产的选择空间相对狭小。所以，我们要通过金融的结构性改革来发展资本市场，给社会提供可自由配置的金融资产，以改善社会的资产结构。
现代社会，居民资产的百分之六七十在房地产上，这是有巨大风险的。为什么我们对房地产价格如此高度敏感，既不敢让它大涨，也不敢让它大跌。因为老百姓2/3资产都在房子上，价格能大跌吗？说实话，中国房地产价格高的离谱，我不认为这种价格与中国经济发展水平是匹配的，房地产价格如此之高一定是资产的供给结构出了问题。其中，一个重要原因是我们的金融体系相对落后，没有提供足够的可供投资者选择的金融资产。我们很长时间没有意识到金融在资产管理和财富配置中的重要作用。
实际上，我一直在思考，怎样才能写出一部体现现代金融理念和实践的中国版的现代金融学。中国版的现代金融学和中国金融学的内涵和外延是不一样的。写中国版的现代金融学必须翻越两座大山，第一座大山是黄达教授主编的《金融学》，另外一座山就是默顿和波迪编写的《金融学》。实际上，中国版的现代金融学必须把它们融合在一起，才能体现现代金融的基本精髓和中国的金融实践，这需要深厚的现代金融理论功底和对中国金融实践的深刻感悟。
2.关于中国经济学
中国四十多年经济改革和发展，的确拓展了现代经济理论体系的外延，丰富了其内涵。我们可不可以写出一部以中国经济变革为背景的中国经济学，需要艰难的努力。写一部中国经济学比写中国金融学相对来说，材料要丰满得多，因为中国经济四十年改革开放的丰富实践，有其独到之处，中国经济学的养料、素材相对充分一些，就看我们有没有这个逻辑能力去概括。这种能力首先是有没有科学的研究方法，有没有深刻的洞察力，哪些经济现象体现的是经济发展的一般规律。逻辑力和科学研究方法很重要。不解决这两个问题，是写不出高水平的经济学教材的。
三、如何评估金融开放与金融风险？
中国金融比中国经济的市场改革步伐要慢一些，改革的时间窗口也不一样。中国金融真正的改革是从1983年独立央行的出现开始的，而中国经济的改革起始于1978年，金融改革比经济改革晚了五年。时至今日，中国金融仍然没有完成汇率自由化和人民币可自由交易的改革，甚至也没有彻底完成利率市场化改革，也就是说，中国金融的市场化进程比中国经济的市场化进程要慢得多。这其中有我们如何深刻理解金融的作用和地位问题，也有一个如何推动金融变革以及变革的方向问题。
1.对外开放推动了中国经济高质量发展
2001年12月我们加入WTO时，面对那些被认为不太公平、超越我们当时承受能力的条件，我们接受了，因为我们知道开放对中国来说比什么都重要，所以，我们接受了某些苛刻的条件。这些相对苛刻的条件与中国的战略相比较，微不足道。在小利面前，战略更重要，开放更重要。我们深知开放对中国意味着什么。我还清晰地记得2018年博鳌亚洲论坛上，习近平主席在主旨演讲中说，开放给了中国第二次生命，第二次飞跃。中国实体经济的开放，以加入WTO为标志，以承诺超过我们能力的那些条件换取了加入WTO，这需要智慧和勇气。当时有舆论认为，加入WTO，意味着中国民族工业的衰落，甚至连农业也会受到严重冲击。我们的农业没有规模性，科技含量也不高，现代制造业更落后，更不要说芯片这类高科技的企业。但是，我们毅然决然地加入了WTO。二十年过去了，实践证明，中国加入WTO，中国打开自己的大门是完全正确的。我们只有打开大门，虚心向发达国家学习，经济才会发展，社会才会进步。中国企业在竞争中成长起来了，中国的民族工业成长起来了，今天的自信是建立在竞争机制上的自信。中华民族是勤劳而有智慧的民族，可以与任何国家、任何民族在同等条件下竞争，这就是我们今天的民族自信之源。这种自信是改革开放带给我们的，今天的自信是有实实在在基础的。
大家知道，中国汽车工业过去多么落后，虽然时至今日，与德国、日本汽车工业相比较，仍有一段差距，但这个差距比加入WTO之前那个差距缩小了很多。以我们竞争相对弱的汽车工业来说，全面开放后，也在大踏步前进。我们的新能源汽车和特斯拉相比还有一些差距，但也已形成一定的竞争力。我看到过一组数据，2020年中国汽车市场的结构分布是，德系车占第一，约占24%的份额，日系车23%，韩系车和美系分别占7%左右，其它一些杂牌车加起来占2%左右，中资汽车全部加起来约占37%。这是2020年的数据。这两年可能会有些变化，中资汽车占比可能达到40%。这就是开放后中国的现实。这种巨大的变化是怎么得来的？对外开放最重要。通过开放，学习新技术，引进先进的管理方法，从而在大多数领域大大缩短了与发达国家的差距。与此同时，应当看到，一些高科技领域，我们与发达国家还有较大的差距，还需要向他们学习。对实体经济的开放我们有经验、有勇气，但是，对金融领域的开放则要谨慎得多。
2.如何理解金融风险？
我们做企业、做贸易很自信，但对现代金融的理解似乎并不深刻，心中或多或少有些不自信。现代金融在中国的历史比较短，我们多数人对金融的理解是简单的，甚至是落后的，我们似乎有点恐惧金融风险，更别说金融危机。1998年香港刚刚回归，亚洲金融危机给我们吓了一跳。10年后的2008年，全球金融危机又给我们巨大心理暗示。在总结2008年全球金融危机原因和教训时，有学者认为，由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发的主要原因，是过度市场化、过度国际化、过度技术化、过度证券化。我完全不同意这种判断。什么是过度国际化？什么是过度证券化？针对这种观点和认识，2009年我和我的研究团队本着客观、理性的精神写了《金融危机启示录》这本书，中国人民大学出版社出版的。到现在为止，我也很喜欢这本书所持的观点，写了金融危机给我们的十大启示。在这部书中，特别强调不要把金融危机归咎于过度开放，不要以为是过度技术化带来的。2008年全球金融危机起源于美国次贷危机，美国次贷危机的根源是基于客户下移带来的次贷资产内部结构风险与收益的不对称性，次贷资产风险揭示不充分，加上产品的不断衍生，进而把风险彻底掩盖了。这其中，高杠杆起了重要作用。高杠杆极易引起市场的大幅波动甚至崩溃。为什么炒期货的人容易破产呢？高杠杆是最重要的原因。在金融活动中，杠杆的使用有一个度的问题。杠杆既可以让你快速登上顶峰，也可以让你快速滑向深渊，就看你怎么使用以及如何使用。这其中涉及到对金融杠杆使用原则和效应的理解。
2015年中国产生过一次股市危机，在座的应该都有深刻的记忆。这次股市危机的核心原因有两个：一是杠杆太高，而且杠杆的使用是顺周期。在金融市场上，杠杆的使用原则应是逆周期，而在那场危机过程中，融资融券和场外融资都是顺周期使用杠杆，危机的种子已经播下。为此，我和我同事们又写一本书：《金融危机：历史与逻辑》。这本书把全球金融市场从1987年的黑色星期一到以后各次金融危机都做了一个分析和梳理，发现高杠杆是其中不可忽视的重要原因，中国2015年的股市危机与高杠杆以及顺周期使用杠杆密切相关。
导致2015年的股市危机的第二个原因，是对透明度监管不力。在2015年股市危机中，任何一个上市公司都可以随意停牌，停牌之后的公告都说，其与某家互联网企业有合作，复牌后连续多个涨停板。是不是有合作，没有追究。实际上，对这种重大信息披露监管必须迅速跟进。必须立即函告上市公司，究竟和谁合作？具体内容是什么？监管的责任一定是保证信息披露的真实性和市场足够的透明度。一个时期，证券监管者的监管重点偏离了这些基本职责。有意无意地以为市值涨了多少，上市公司每年增加了多少，是他们的工作目标。实质上，监管者没有指数上涨的任何义务，每年能有多少家上市公司也不是其目标。符合标准可以上，不符合标准一家都不能上。指数涨了多少，市值涨了多少与监管者没有关系。监管者只对透明度负责，维持市场的透明度是监管者的本责。透明度是市场“三公”原则实现的基础。为什么在“三公”原则即“公开、公平、公正”原则中，公开性原则放在第一位？是因为没有公开性就没有后面的公平、公正，信息都不公开，市场不透明，何来的公平、公正。公开性的重点是信息披露的及时、完整，之后才有交易过程的公平和结果的公正。基于透明度的交易才是公平的交易，公平交易之后的结果，无论赚了钱，还是赔了钱，都应视为公正。只要前面“两公”做好了后面结果就是公正的。公开是前提，公平是过程，公正是结果。
2008年全球金融危机，给我们很大的震撼，给了我们一些心理预期，以为过度开放引发了金融危机。基于这种心理预期，我们对金融的市场化和开放始终是谨慎的，其中也包括利率市场化和汇率。
中国汇率改革从上世纪90年代已经开始，直到2015年“8.11”汇改。“8.11”汇改，是改革开放后金融改革第一次非常接近汇率市场化的一次重大改革。“8.11”汇改后，2015年11月，国际货币基金组织投票决定把人民币在国际货币基金组织特别提款权（SDR）提高到10.92%，成为国际货币基金组织继美元、欧元之后的第三大货币。SDR份额的大幅调整，与“8.11”汇改所表现出的强烈的市场化方向密切相关。
“8.11”汇改的目的在于，扩大人民币汇率的波动幅度，试图在较短时间内实现人民币可自由交易，推动人民币国际化。之后，这项改革停下来了，人民币现在还不是完全可自由交易的货币。最近，人民币升值到了一美元兑换人民币6.3的水平，如若完全开放，是不是6.3，不得而知。人民币市场化改革不完成，中国金融的全面开放就不可能，外国投资者到中国市场来投资就不会有大的变化。中国资本市场为什么难以全面对外开放，是因为汇率市场化改革这个门槛没有跨过。这与我们对1998年亚洲金融危机和2008年全球金融危机的理解有关联，认知上潜意识认为，金融开放的风险太大，金融危机的发生与全面开放有逻辑的必然性。1998年亚洲金融危机让我们看到所谓的“四小龙”、“四小虎”似乎一夜之间不行了。我们要认真研究其中的缘由。马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、韩国以及俄罗斯，那时都出现了金融危机。历史上，美国多次出现过金融危机，但似乎影响不是很大。我们要对全球金融危机背后的原因以及危机产生的机制做深入研究。学者的任务不是简单评论，而是要研究背后深刻的逻辑。有些学者喜欢做咨询，给这个当顾问，给那个出主意，我觉得，大学教授包括在座的长江、杰青，还是少做顾问、少做智囊，不要误人误事。学者的责任就是要把深刻的逻辑研究透。中国缺的是深刻的逻辑，缺的是基础理论的研究，无论是自然科学还是人文社会科学，总体而言，学问的底层逻辑是软弱的，是不扎实的。中国这样一个大国，各方面的底层逻辑要很厚重。大学教授的主要任务是研究问题背后的底层逻辑，而不是天天出招，天天出镜，天天指点江山。我婉拒了几乎所有做顾问、出主意的邀请，因为我没有这个能力，也没有这个兴趣。让一个不太有钱的教授去告诉那些企业家如何挣钱，本身就很滑稽。他们要我讲资本市场，希望讲几只股票，让他们发财，我要知道怎么发财，我就不讲课了，是不是？实际上，我主要还是研究资本市场的底层逻辑，我花了很多时间研究金融和资本市场的重大问题和基本理论，研究包括“黑色星期一”之后的历次全球金融危机，试图探寻其中的理论逻辑是什么？从哪里来，到哪里去？衍生的原因是什么？只有这样，面对可能出现的各种金融问题才会心中有数，才可能有底气地推动中国金融改革和开放。底层逻辑不清楚，对未来也就不清楚，不知道问题的原因，得出结论一定是错误的。
在座的各位，一定要将研究的重点放在基础理论上，这会让你的学术之树常青。我们不要做哗众取宠的教授，不要做网红教授。人民大学也有网红教授，我从内心深处不太喜欢。非常令人不解的是，有些网红教授特别在意流量，我不知道一个教授要流量干什么？有些网红教授还组织团队搞流量，我真的不喜欢这样的教授。2014年之前，出于好奇，我在两个平台开了两个微博，写点评论，写点感想，写了两三年，一个有四百万粉丝，另一个也有三百万。2013年下半年，韩国政府邀请中国十大网络名人访韩，本人也被邀请参加为期10天的访问。访韩回国后，有人说，你快成大V了。我说大V是什么意思？他们说大V就是有关部门要关注的人。我想了一天，从此就再也不写微博了,有关平台动员我要继续写，我坚定地婉拒了。之后也会偶尔看一下，发现居然有人冒我的名在续写。虽然我的言论似乎没有什么敏感词，只写一些对金融和资本市场的思考，不写股评。今天看来，停止不写微博是一个恰当的选择。作为大学教授，责任不在挣流量上，不能哗众取宠，不能语不惊人死不休,不能走偏锋，不能本末倒置。
3.如何推动中国金融的开放和国际化？
最近一个时期，我一直在思考中国金融不可能永远这样半封闭下去。金融的开放就是与外部世界相衔接的重要窗口和支点。是什么因素在困扰中国金融的开放进程?什么时候才会完全开放?实际上，我们在选项上似乎有一点犹豫。
一个大国的金融开放有三个选项，选其二，弃其一。在座的金融学、经济学的教授们都知道这其中的选项，在座的理工科学者可能不清楚。这就是金融开放中的“不可能三角”。这个“不可能三角”是指：第一，独立的货币政策；第二，资本的自由流动；第三，汇率稳定。三者之间只能择其二，弃之一。香港地区放弃了独立的货币政策，选择了后面两个目标，实现了资本的自由流动，由于港币与美元直接挂钩，汇率机制也是相对稳定的。美联储的货币政策就是香港的货币政策。基于很好的法制基础，香港已成为全球自由港和国际金融中心。比如日本，选择的是独立的货币政策和资本的自由流动，放弃了汇率稳定目标。大多数市场经济国家都作了这样的选项。在金融开放过程中，效果最好的可能是日本。虽在制度和目标选项上，日本放弃了汇率稳定选项，但总体而言，日元是稳定的，国际市场上是有信誉的，虽然在国际储备和结算市场上占比不是太高，但日元总体上看是相对稳定的，与美元汇率大体上稳定在100左右。
对中国来说，首先的选项当然是独立的货币政策。货币政策不仅要维持人民币币值稳定，抑制通胀，还要保证就业和经济增长。
第二的选项就必须在资本自由流动和汇率稳定之间作出选择。作为战略目标，我们应该做怎样的选项？要汇率稳定就要放弃资本的自由流动，但这不符合中国的战略目标。我们似乎一直想在这两个选项中各取50%，试图实现资本的有限自由流动和汇率的有限波动，寻求它们之间的平衡。作为过度性安排，这种组合或许是合适的。在资本有限流动的框架下，有QFII、RQFII的制度安排，也有深港通、沪港通的资本流动通道，这就是资本的有限自由流动，但不是完全自由流动，流量较小，通过这种管道式制度安排实现资本的有限自由流动。与此同时，实行有管理的浮动汇率机制。但是，作为金融改革的战略目标，从开放的角度看，这种短期平衡难以成为一种稳定态，只能是一种过度性制度安排，最终目标必须做出终极选项。我们的政策通常是：既要这样，又要那样，还要第三个目标。但作为一种金融制度安排，从基本逻辑上说，资本的自由流动对中国来说可能更重要。我们要相信，只要制度是恰当的，政策是稳定的，坚持走社会主义市场经济道路，坚持依法治国，不断完善法制环境，提升契约精神，鼓励创新，我认为，人民币一定是一种有信用的货币。从长期看，要相信人民币在自由交易中会在波动中趋于收敛，不会出现俄罗斯卢布那样的不断发散的趋势。俄罗斯卢布的发散趋势，根源在于法制不完善，经济没有竞争力，信用基础不好，在这种条件下，货币当然也就没有竞争力。
货币是一个国家信用的信号。有些人说资本市场是经济预期的信号，这种信号背后的力量是货币。
我们要善于不断总结经验和教训。我们既要全面总结过去四十多年来所取得的伟大成就，也要深刻反思一些问题。我们既要看到成就，也要反思问题。只有深刻反思，才能看到问题和不足，才能找到前行的正确方向，才会取得更大的成就。刚才我反复强调四十多年来我们创造了人类历史上的伟大奇迹，同时又强调必须正视问题。“8.11”汇改是一次重大改革。“8.11”汇改之前中国的外汇储备39110多亿美元，离4万亿差一点点，但是半年以后，我们外汇储备迅速减少了9000亿美元，接近3万亿美元的心理关口。为什么会有这么大的变化？“8.11”汇改时，近4万亿美元的外汇储备，面对庞大的M2，有一种巨大的压力。当时，M2大概在60万亿人民币左右，今天已经超过100万亿了。“8.11”汇改后的半年，发现外汇储备减少得太快，于是我们调整了一些政策，技术上引入了逆周期调节因子，我们有意或无意地减少了交易的规模，调整了汇率的波动幅度。
“8.11”汇改给我们以深刻的警示。作为学者，我一直在思考背后的深刻原因。我们研究过世界上一些国家汇率改革的历史，有些国家做得很好，有些国家做得很糟糕。有人说，“8.11”汇改的步伐太快。我不同意这种看法。我们的条件比印度货币自由化、俄罗斯卢布自由化时的条件要好得多，无论是经济实力还是国际贸易规模，还是居民储蓄，还是我们经济的竞争力，都要比他们强得多。我们必须深刻思考，为什么有钱的人都想换成美元？他们为什么想走？我们要面对这种现实，分析原因，寻找答案。不面对现实，就找不到解决问题的办法。上世纪80年代日元自由化的时候，日本那些富人、企业家似乎没有大规模换兑美元。日元自由化初期，日元也有波动，但最后稳定了。人民币自由化必须建立在社会稳定预期的基础上。没有数据表明，这9千亿美元外汇储备是外资撤退引起的。中国经济内生性在2008年之后就在缓慢提升，从中国经济的对外依存度的变化就可以看得很清楚。中国经济对外依存度2006年高达67%，到了一个顶峰，到2015年中国经济的对外依存度已经回到35%左右。这是什么意思？这就是说，中国经济增长从资本结构来看，不是外资推动型的经济增长，不像当年马来西亚、菲律宾那种经济增长模式。从资本结构看，中国经济不是一种外部资本推动的经济增长模式，内生性资本在其中已经起了主导作用。所以，我们不能说这种现象是由外资流出引起的。当年日元自由化时，为什么日本的富人和企业并没有抛售日元换取美元，日元保持了相对稳定。在法律、制度、政策上，我们一定要给经济增长的内生性力量以预期、信心和安全感。这个结论可能有些人不爱听，但这是现实。要解决问题必须正视出现问题的原因。我们如何稳定信心、预期？法制的力量、制度的完善、政策的稳定。
《民法典》是法制的重要形式，它强调保护公民合法财产权。但怎么落实？在座各位可能有法学教授，你们是专家。中国的法制建设有了巨大进步，但中国社会在法制建设方面似乎只重视法的条文的完整性，对法的理念、法的精神的理解和尊重是不够的。我对法的认知是，法分三层：第一层，是法的精神。人人守法，人人畏法，依法治国。法是规范人们行为的基本准则，是社会秩序的基石。这就是法的精神。第二层，是法的条文。这是法之规范社会秩序的具体形式。第三层，是法治水平或执法能力。我们在第一层次和第三层次都有重要缺陷，我们喜欢追求法的条文的完整性。法的精神不够，执法的公平性不够。有时对同一种违法行为有着完全不同的处罚结果。社会的公平正义最后都体现在执法水平上。执法不公平人们就会失去安全感。我们必须在这三个层面完善我们的法制。
契约精神是现代社会秩序维系的主要机制。法制是现代社会的基石，契约精神则是现代社会处理各种关系的核心枢纽。我们必须提高对契约精神的理解。
在金融开放中，除了法律和契约精神外，创新能力也要不断提升。这是经济具有竞争力，货币具有长期信用的重要保证。
政策的稳定性在当前显得特别重要。一方面，在改革开放和坚持中国特色社会主义市场经济的过程中，我们可以根据发展目标的变化和现实需要,对政策做一些调整，但政策调整的基本取向不能有根本性变化。最近中央有两个关于经济体制改革的决定的文件很好，主要强调深化市场化改革的重要性。“8.11”汇改后的一些变化带给我们的重要启示，就是法制和政策要给人们以信心。我本人对中国的未来抱有信心。“8.11”汇改之后我没有换取一美元，即使出国，也只换取必需的最低额度。我没有一美元的外汇存款。我们一定要坚定不移地推进改革开放，推进依法治国，保持政策的连续性和稳定性，人民币自由化改革的目标就一定可以实现。大家对这个国家有信心，对人民币就有信心了，人民币就有了市场化的、动态的稳定机制了。
四、中国金融的未来模式
中国金融未来的模式是什么，在学界有不同观点。中国金融模式与中国资本市场发展有密切关系。从长期目标看，中国究竟需要一种什么样的金融模式？金融战略是国家战略的重要组成部分，它比一个行业的战略重要得多。我们的金融战略是不太清晰的。中国究竟需要一个什么样的金融体系？
1.理想模式：市场主导型金融体系
2006年，我出版了一本书：《市场主导与银行主导：金融体系在中国的一种比较研究》，时间过去16年了，有时我还会翻翻这本书。 16年前，我40多岁，意气风发，敢想、敢说、敢写，认为中国金融必须进行彻底的市场化改革，其中提出了中国应构建一个市场主导型的现代金融体系的理论构想。
就金融模式而言，全球有市场主导型金融体系与银行主导型金融体系之分。我当时认为，中国金融的战略目标一定是构建市场主导型金融体系，这个目标是中国金融结构变革的必然趋势。在这种金融模式中，市场在金融资源配置中发挥主导作用。市场主导型金融体系的核心和基础平台是资本市场，传统金融的作用会渐渐减弱。中国经济在发展，中国社会在进步，社会对金融需求的多样性在提高。这样的金融模式能够有效化解实体经济的风险，并使金融结构富有弹性。所以，我一直十分关注美国金融体系及其变革。
受美国国务院的邀请，“9.11”之后即2003年3、4月间，我以IVP身份访问美国一个月，专程考察美国金融体系。访问前，美国驻华使馆一秘说，你可以提任何要求，与什么人见面，访问何处。我在访问清单中，提出了要访问美国参众两院金融或银行委员会、美联储、财政部、纽交所、纳斯达克和芝加哥两个期货交易所，银行、保险公司、哈佛大学、斯坦福大学以及著名金融学家罗伯特·默顿、法马等都在访问清单中。正是在这次访问中，认识了华人金融学家王江、黄海洲等人。在访问清单上，只有法马教授没有访问到，法马教授回信息说，
