（报告出品方/分析师：华创证券 郑辰）

1 美格智能：全球5G高算力智能模组龙头

全球智能模组龙头，聚焦物联网模组和解决方案。

美格智能成立于2007年，2012年获得高通授权，2014年进入华为供应商体系，给华为提供技术开发服务，2017年中小板上市，开启业务转型之路，逐渐剥离精密组件业务，聚焦物联网模组和解决方案，2020-2021年领先行业推出了基于高通平台的5G高算力智能模组系列，在比亚迪多款车型实现规模应用。

近几年，公司通过绑定大客户战略快速成长为全球智能模组龙头，其产品在5G FWA、智能汽车、新零售、现代物流等大颗粒场景均处于行业领先地位，与各行业的全球头部企业客户建立了紧密的合作关系。

车载、FWA和泛IoT三条业务线发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。

目前，公司以4G/5G无线通信技术为核心，围绕通信连接、安卓系统、AI应用等核心能力，提供智能模组、算力模组、数传模组、物联网解决方案产品及相关技术开发服务。

车载业务，公司主要提供应用于智能座舱域控制器、ADASDMS、辅助驾驶、车载监控等环节的智能模组或数传模组，其中公司5G智能模组在比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台上均有大规模量产应用，比亚迪DiLink4.0和DiLink5.0平台覆盖汉、唐、腾势、海豹等多种车型；FWA业务，公司主要给海外运营商和品牌客户提供FWA终端产品或解决方案，包括室内CPE、室外ODU、4G/5G BOX和4G/5G MiFi等；泛IoT业务，公司主要向新零售、金融支付、现代物流或共享经济等领域的大客户提供模组、终端或一揽子解决方案。

车载和FWA业务占比持续提升，盈利能力稳步向上。

收入端，物联网景气度逐年向上，公司凭借智能模组的差异化竞争策略快速获得市场份额。过去五年，公司物联网模组和解决方案收入复合增速高达118%，2022年受疫情影响国内消费整体不景气，公司新零售、金融支付等泛IoT业务增长乏力，但车载和FWA业务增长强劲，收入占比持续提升。

此外，公司坚持智能模组和数传模组两条腿走路，由于基数影响智能模组占比逐年下降、数传模组占比逐年上升。

成本端，公司综合毛利率维持在20%左右，2020年开始，受到疫情背景下原材料涨价以及产品出货结构调整影响有所下滑，随着疫情缓解以及海外高毛利率产品出货增加望企稳回升。

费用端，公司研发、销售和管理综合费用率近两年呈现下降趋势，费用管控能力良好，公司属于研发驱动型企业，研发团队规模1000人左右，其中70%左右为软件开发人员，预计将维持一定强度的研发投入，但整体费用率呈现下降趋势，盈利能力有望进一步提升。

2 海外需求与国内复苏共振，智能模组加速渗透

2.1 物联网模组行业高景气，国内厂商全面领先

模组行业高景气延续，车载、FWA、海外能源和表计成为物联网模组增长的主要贡献赛道。根据TSR数据显示，2021年全球物联网模组出货量3.91亿片，同比增速29%。

按制式，Cat1和NB占比最高，5G增速最快；按场景，车载、能源领域需求最旺盛。Counterpoint最新数据显示，尽管供应链收紧、国内疫情反复和宏观经济逆风，但全球蜂窝物联网模块市场继续复苏。

2022年第二季度全球蜂窝物联网模块出货量同比增长20%，中国仍然贡献一半以上需求，较上Q1略有回升，北美和西欧稳步增长，印度增速最快（+264%）。

未来，高速率受益车载、CPE等需求爆发有望持续放量，中低速率方面，Cat1持续受益2G/3G退网以及国产芯片厂商的支持，LPWA受益国内防疫常态化，能源、农业等领域设备网联需求迅速增加。

竞争格局方面，移远、广和通、美格三龙头产品矩阵不断完善，聚焦打造软实力护城河。

根据Counterpoint数据显示，Q2移远份额继续第一，模块出货量同比增长47%，进一步拉大与其余厂商的差距；广和通第二，出货量同比增长12%，其出货量的近60%来自中国市场；美格第三，专注高端物联网模组应用的同时，正在向快速增长的Cat 1 bis市场拓展；其他厂商中，有方凭借在印度市场的出色表现，季度环比+162%。

移远通信、广和通和美格智不断强化自身产品硬实力，通过跑马圈地基本确立了国内物联网模组龙头地位，在前期的较量中主要比的是成本、质量、交付和售后，目前，物联网模组市场正处于中国品牌做大的关键阶段，随着地缘政治竞争和数据隐私问题的日益加剧，国际参与者也开始了整合进程，拥有强大的产品组合和售后支持是国际竞争的关键，这里的售后支持比的不光是及时响应，更多比的是谁还能够为客户做的更多，因此，龙头模组厂商开始目前致力于打造OpenCPU、天线服务、eSIM服务等软实力护城河。

分场景来看，智能网联渗透率稳步提升，国内车载前装模组多数由定点进入批量。

尽管全球汽车销量增速放缓，但其中智能网联汽车近两年仍然维持了30-40%的增长，截至目前，根据IHS Markit数据显示，国内新车网联渗透率接近60%，海外新车网联渗透率在30%以上，综合全球新车的车载前装模组渗透率在50%左右，仍处于稳步爬升过程中。

明年随着更多新车上市，国内车载前装模组多数由定点进入批量阶段，增长可持续。

海外CPE需求强劲，5G CPE出货量持续翻倍增长。

根据GSA针对全球26家主要CPE厂商的调查结果显示，2020年的CPE市场在疫情驱动下增长特别强劲，2021年受供应链和高基数影响有所下滑，但5G CPE出货量成倍增长，预计2022年FWA CPE出货量将增长33%至2200万台，超过2020年前高，其中5G CPE将增至760万台，增幅达到114%，继续翻倍增长。

分区域来看，国内占总FWA CPE出货量的11%，欧洲占25%，亚太（不含中国和印度）占23%，中东和非洲占20%，北美占15%，拉美占6%。

总体而言，CPE海外需求占据主导，尽管部分国家将加大基建投入以提振经济、完善光纤光缆铺设，但是海外大部分国家地广人稀、光纤部署极不完善，FWA在很长一段时间内仍是最经济的网络接入方式，从今年海外运营商的招标情况来看，明年海外CPE翻倍增长仍然可期。

2.2 万物互联到万物智联，智能模组有望引领 AIoT 时代

与数传模组相比，智能模组主要增加了芯片算力和操作系统。

传统的数传模组主要功能在于无线通信，集成芯片主要包含基带芯片、射频芯片和存储芯片等，仅作为语音或数据的调制解调器载体，而智能模组具备数传模组所有特性（支持2G/3G/4G/5G，GNSS，Wi-Fi，蓝牙等），同时在硬件层面内置集成了CPU、GPU等算力芯片；在软件层面预置了Android、Harmony OS等操作系统并支持运行AI算法，可定制操作界面、植入应用APP等以实现扫描识别、人机交互、远程控制等功能。

总体而言，智能模组具备更加开放安全的软件环境，底层芯片算力更强、集成度更高，拥有更加丰富的接口、可扩展更多的外设。

智能模组和数传模组的背后是SoC与AP+Modem的技术路径选择。

物联网终端在“AP+Modem”模式下可以简化由1个或多个MCU加上1个数传模组构成，设备的应用逻辑运行在MCU上，MCU通过模组提供的AT指令来控制模组何时连接云端服务以及收发数据。

集成的SoC的优势在于：

1）体积更小、价格更低。相较于传统AP+Modem模式，智能模组的尺寸更小，价格更优。

2）功耗更低，发热量更小。外挂式的基带需要独立散热，CPU加上基带的功耗比集成SoC的功耗要高。

3）网络信号更稳定。虽说信号与天线设计和布局相关性更大，但信号需要在基带和CPU之间交互，这里出现故障的可能性大大增加，集成的SoC 4G/5G信号或更稳定。

4）减少终端厂商开发周期与成本。SoC以后，模组厂商可以提供从设计、堆叠到生产、认证全流程的研发与技术支持，帮助终端厂商进一步降低研发成本和周期，实现产品快速上市。

SoC与AP+Modem在功能的实现上基本相同，但在技术的实现上有质的飞跃。

我们认为，SoC是大势所趋，但AP+Modem的方案更为成熟，尤其在处理并发和持续性要求严格的业务（自动驾驶域控制器）时更有优势，同时在低端应用市场地位稳固。因此，智能模组的渗透率将持续提升，同时数传模组也将保持多数的市场份额。

从万物互联到万物智联，智能模组应用前景广阔。

智能模组在终端侧对海量数据进行实时分析，再进行数据交互和共享，以实现本地决策和响应能力。

具体功能上，例如实现用户界面定制、植入定制APP、接入不同显示设备、进行人脸识别/人脸支付、进行多媒体视频交互等功能，将广泛应用于人脸识别终端（智能收银机/身份认证设备/医保终端/人脸识别测温终端等）、车载智能终端（车载娱乐/ ADAS/DMS/行车记录仪）、AR/VR、AI视频监控、智能机器人/无人机、执法记录仪/行业手持终端PDA等。

智能模组渗透率低，未来有望持续提升。

根据TSR和ABI数据显示，2021年智能模组渗透率约3.75%，到2024年，全球智能模组合计出货量有望突破3200万片，对应市场规模约7.2亿美金。其中高端智能模组应用迅速增加，2020-2024年出货量复合年均增长率达到150%，有望突破800万片，市场规模超过4亿美金。

智能模组在我国车载模组市场需求旺盛。

根据TSR数据显示，2021年全球车载模组出货量约4300万片，目前仍以4G/5G数传模组为主，其中，国内市场在车机上对带有安卓系统的智能模组需求旺盛。

根据OICA、中国汽车工业协会以及HIS等数据，我们保守测算到2024年，海外车载智能模组需求量约200万片、国内车载智能模组需求量约590万片，若按届时智能车载模组ASP 550元人民币计算，则2024年全球车载智能模组市场规模约44亿元人民币。

车载场景下，数传模组或将成为自动驾驶域控制器主流方案，智能模组或将成为智能座舱域及车身舒适域控制器主流方案。

智能驾驶域控制器运行时需要强大的工作负荷，它要处理自动驾驶以及车联网等一些高上的应用，不宜在算力芯片内部再引入通信单元、去完成一个并发的云端的或者后台的通信，此时采用数传模组更加合适。

对于并发和持续性要求不那么严格的车载娱乐、车灯控制/车身控制/座椅控制等业务采用智能模组更为经济。

美格智能是智能模组先驱，已在业内形成领先的差异化竞争优势。

美格智能深耕智能模组领域多年，产品力行业领先。2014年公司开发了0.2Tops的算力模组，应用在汽车上做人脸监测，ADAS+DMS的疲劳驾驶预警监测等。

到2022年，美格智能推出14Tops和15Tops 5G综合AI SoC，有15Tops的算力模组，目前，公司已经启动了27Tops算力模组产品的开发工作。

美格智能模组赋能从智能网联汽车、智慧物流、机器人、高清视频、智慧监控，到覆盖智慧物流、智慧零售、FWA，智能摄像头在内多个应用领域。

其中，5G高算力智能模组SRM930是基于高通QCM6490平台设计的一款高性价比5G智能模组，算力达到14Tops，采用6nm工艺制程，是目前IoT产品中最高的制程工艺，也是智能座舱、5G PDA、XR、机器人等行业应用产品中未来3到5年最主力、性价比最高，质量最为稳定的工艺。

3盈利预测

基本假设：

1）收入端，车载业务，随着比亚迪汽车销量快速突破有望带动公司智能模组出货量持续增长；FWA业务，海外CPE需求旺盛、公司在手订单饱满，业务增长持续性好；泛IoT业务，随着疫情缓解消费复苏，新零售、金融支付、现代物流和共享经济等领域需求有望恢复。我们测算2022-2024公司收入增速分别为48.5%、44.8%和38.3%。

2）成本端，公司过去综合毛利率维持在20%左右，2020年开始，受到疫情背景下原材料涨价以及产品出货结构调整影响有所下滑，随着疫情缓解以及海外高毛利率产品出货增加望企稳回升。我们测算2022-2024年公司综合毛利率分别为17.8%、18.4%和18.9%。

3）费用端，公司属于研发驱动型企业，预计将维持一定强度的研发投入，但公司费用管控能力良好，预计整体费用率呈现下降趋势，盈利能力有望进一步提升。我们测算2022-2024年公司研发、管理和销售费用率分别为12.1%、12.0%和11.9%。

公司聚焦物联网模组和解决方案，深耕车载、FWA和泛IoT领域，多年华为合作技术底蕴深厚、客户资源禀赋优秀。物联网海外需求韧性好、国内消费复苏共振下，公司车载和FWA业务增长确定性强，盈利能力稳步提升。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.82、2.77、3.99亿元，对应EPS为0.76、1.16、1.67元，当前股价对应2022-2024年PE分别为39.54X/25.94X/18.01X。

4风险提示

1）海外需求疲软、国内消费复苏不及预期；2）车载、FWA 业务订单释放不及预期；3）疫情反复导致新一轮原材料缺货涨价。

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