（报告出品方/分析师：东北证券 曾智勤）
一、全球光伏胶膜王者，谱写平台型成长新篇章
（一）业务：十九年深耕光伏胶膜，基于共性平台拓展新品类
杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于2003年，总部位于浙江省杭州市临安区，是一家专注于新材料研发、生产和销售的高新技术企业，在浙江、江苏、安徽、香港、泰国等地拥有多家子公司，从事光伏、电子电路、锂电等新材料的研发生产、国际贸易等业务。
光伏封装材料领域，公司主打光伏胶膜，搭配推出光伏背板。
2003年5月，公司实控人林建华依托热熔网胶膜从业经验开始研发和生产EVA胶膜，进军光伏领域。此前全球胶膜市场一直被胜邦、三井化学、普利司通、Etimex四家垄断，合计市占 率超60%。
2008年，公司EVA胶膜核心指标已达到甚至超过进口胶膜，并通过价格优势打入组件企业供应名录，得益于光伏行业降本增效的诉求，公司出货量伴随中国光伏组件行业共同成长，跻身全球EVA胶膜行业前三强，市场份额达15%。
随着公司不断扩大产能，完善胶膜品类并提高质量，2021年公司光伏胶膜市占率超过50%。由于客户同源，公司2009年起生产光伏背板，依托胶膜渠道优势搭配出货，目前光伏背板市占率为11%。
新材料领域，公司研发感光干膜、FCCL及功能膜等新材料，目标再造福斯特。
公司2014年于上交所成功上市，2015年起开始探索电子材料领域的感光干膜、FCCL 及感光覆盖膜等，以及功能膜领域的铝塑膜及水处理膜支撑材料等新材料，力图将胶膜业务的成功经验复刻至其他具备类似行业属性的膜行业，从而实现再造福斯特。
营收与光伏新增装机共振，盈利穿越周期稳步增长。
公司光伏胶膜业务贡献主要营收，2018-2021年公司实现营收48/64/84/129亿元，其中光伏胶膜业务占比高达 86.3%/89.2%/90.1%/89.5%，因此公司营收增速与全球光伏新增装机密切相关，2021年光伏胶膜业务实现营收115亿元，同比+52%。尽管全球光伏新增装机量曾表 现出较大周期波动，但公司盈利能力稳健，上市至今归母净利润复合增速达到27%，2021年归母净利润达21.97亿元，同比+40.35%。
主动压缩利润以巩固龙头地位，强费控保证净利率维持在13%以上。
公司曾在2014年、2017年两次主动降价，将胶膜毛利率从40%以上压缩至20%-30%，低价策略一方面能够通过扼制竞争对手扩产，另一方面也为光伏行业降本增效做出贡献。尽管毛利率有所下滑，但得益于公司不断加强的精细化成本管控能力，净利率多年维持在13%以上。
（二）组织：团队稳健且注重研发，激励完善深捆员工利益
创始人带领的核心团队均为技术产业背景，深扎研发，与公司一并成长。公司出色的费控能力源于其组织风格。管理团队方面，核心人员均为技术及产业背景出生。创始人及公司董事长林建华毕业于浙江工业大学化工机械专业，32岁时离开国企下海创业并自主研发热熔胶网膜，打破日本企业垄断，41岁时带领团队研发EVA胶膜，在同行选择斥资购买国外成套设备时，他坚持自研设备、调试配方，带领公司成为业内唯一实现自建产线及关键设备的胶膜企业，不但降低了设备采购成本，还能有效防止核心技术及工艺向外扩散。
在创始人坚持自主创新的重研发风格影响下，其他核心管理人员也均具备资深的新材料研发及产业背景，对行业理解深刻，均为通过内部晋升提拔而来，保障了公司稳定的管理层及深厚的研发内涵。
多次股权激励及慷慨分红，深捆员工及股东利益。公司上市至今已实施三期员工持股计划，覆盖员工人数超过600人，核心技术及管理人员均有持股，员工和股东与公司利益高度一致，内部管控卓见成效，为实现公司业绩增长而共同努力。
股权结构清晰集中，创始人持股比例过半。截止2022年一季度，公司实控人为林建华与其配偶作为一致行动人，直接和间接持股比例为61.91%，员工持股平台持股1.71%，其余为公众持股，未来继续进行股权激励的自主空间较大。
（三）研发：四大事业部管理架构，孵化创新技术为明天
三大事业部纵向分管业务，研究院横向打通研发，新材料平台型公司雏现。公司成立四大事业部，业务归属划分清晰。除三大分管业务的光伏材料事业部、电子材料事业部、功能膜材料事业部外，公司单独设立了新材料研究院，专门负责新老产品的研发升级工作，利于集中资源专注研发，研发效率及成果转化优势更为明显。
公司新材料研究院于2018年获准成为国家级博士后工作站，依托浙江大学材料学学术优势，产学研结合共同培养博士后，感光干膜、FCCL等产品都是该工作站的学术成果产业化结晶。
重视构筑技术壁垒，研发投入远超竞争对手之和。
由于公司重视研发，坚持从设备、产线设计到配方的高度自研，而行业竞争对手主要选择外购设备，因此一方面降低了产线投资成本，另一方面也有效防止了核心技术和工艺的流失，每年研发费用率保持在3%-4%之间，背靠数十亿营收体量，上市至今累计研发费用达8.8亿元，超过二三梯队上市公司总和。
截止2021年末，公司技术人员达444人，占比达14.81%，硕士及以上员工108人，占比达3.60%，研发人员占比保持在15%左右，跟随公司整体规模持续壮大，不断注入新鲜血液，目前共367人。为公司持续做大做强胶膜主业，并不断拓展新材料业务，实现平台化发展打下技术基础。（报告来源：远瞻智库）
二、稳坐胶膜行业半壁江山，奠定坚实业绩基石
（一）产业链：胶膜位于组件封装环节，现有技术体系内升级
光伏胶膜是光伏组件封装辅材之一，主要用于粘结电池片及前后盖板。光伏胶膜具有高粘着力、高耐久性等特点，主要用于粘结光伏电池片与光伏玻璃及背板，起到抵抗高温、潮气、紫外线等环境侵蚀等作用，能够提高组件的光电转换效率，增加组件输出功率，是组件重要封装材料。
上游原材料价格决定成本，中游呈现一超二强格局，下游组件客户及光伏新增装机决定需求。光伏胶膜是以EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）及POE（聚烯烃弹性体）树脂为主要原料，通过添加合适的交联剂、抗老化助剂等，经熔融挤出，利用流涎法制成的薄膜，直接材料占比约90%，因此原材料价格变动对胶膜成本影响较大。
中游环节，全球光伏胶膜行业呈现一超多强竞争格局，公司2021年市占率达到51%，光伏新增装机量及组件出货量将决定胶膜需求量，光伏组件及电池技术趋势则决定胶膜的技术升级方向及产品出货结构。
（二）行业：光伏需求高景气，双玻及 N 型趋势推动结构升级
1. 需求结构：产品升级发生在内部技术体系，技术稳定性带来需求确定性。
光伏胶膜属于配方型工艺，产品升级只需调整配方及部分生产流程，不同产线之间转产难度不大，走改良型技术升级路线，旧产能通过技改便能重新激活生产力，与硅料、硅片、电池等主产业链会因技术变革导致原有产能成为落后产能的颠覆型技术路线有根本区别，因而胶膜行业的贝塔属性更强，呈现从透明EVA向多层共挤型POE胶膜的内部结构升级趋势。
透明EVA胶膜为传统主流封装产品，白色EVA胶膜能提高组件对太阳光的利用率。
在光伏行业发展初期，组件使用的上下两层均为透明的EVA胶膜。但透明EVA胶膜仅起到透光、粘接、耐黄变等封装作用，若双面都使用透明EVA胶膜的光伏组件，电池片间的漏光会导致2%左右效率损失。
而白色EVA胶膜具有高反射率，能够使光线经玻璃反射后部分回到电池片表面，从而减少光线折损率，有效提高光伏组件效率。尽管组件客户倾向于在下层使用白色高效EVA胶膜以减少光线折损率，但透明EVA胶膜仍会被配套使用在电池片上层，存在较高市场需求。
POE胶膜抗PID性能更优，主要用于封装双面及N型组件。
PID效应 (Potential Induced Degradation) 又称电势诱导衰减, 指当光伏组件的电极与边框间存在较高偏置电压时, 玻璃中的Na+出现离子迁移, 附着在电池片表面, 从而造成光伏组件功 率下降的现象。
双面电池由于双面发电特性以及背面场钝化和局部铝背场的设计，电池背面特别容易发生PID现象，在双玻组件中更为明显。
由于POE树脂的阻水性和耐水解性优于EVA树脂，因此POE胶膜与EVA胶膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能和更强的抗PID性能，使用POE胶膜进行封装可以有效地避免PID现象，提升组件长期可靠性。因而，POE胶膜在双面组件中的应用呈日益增长的趋势。
多层共挤型POE胶膜兼备POE及EVA胶膜性能与价格双重优势。
由于POE粒子是非极性材料，表面较滑，存在较为严重的助剂析出情况，会降低胶膜生产效率、保存时间和使用便捷性。
多层共挤POE胶膜是由POE树脂和EVA树脂通过共挤工艺产出的创新型封装胶膜，多层共挤 POE 胶膜透水率低，接近同等厚度EVA胶膜的1/5、可大幅度提升组件耐候性能。因阻水而醋酸产生极少，在高湿度环境下及搭配某些水汽敏感醋酸敏感电池使用时优势明显，针对 PID 敏感的单晶PERC电池、N型电池，多层共挤型POE胶膜表现出较优性能，同时在生产工艺上又兼有EVA胶膜的优势，即组件生产成品率高、生产效率高。
各类胶膜能满足不同客户群体的封装需求，附加价值带来溢价空间。
单面组件方面，最经济的单玻组件普遍会选择采用透明EVA胶膜进行上下层封装，而白色EVA 胶膜进行背面封装能增大单玻组件发电效益。
双面组件方面，可以选择单层POE胶膜进行上下封装，但成本较高，生产效率较低，因此，使用EPE胶膜背面封装，同时搭配透明EVA上层封装，能够节省成本、提高效率，但目前实现规模生产企业并不多。
随着胶膜附加功能的增加，新品存在阶段性溢价，2020年EVA至多层共挤型POE 胶膜的售价从7.43元/m2平提高至11元/m2。双面组件及N型电池渐成主流，推动行业从透明EVA胶膜向多层共挤型POE胶膜升级。
2021年，据CPIA数据，2021年国内普通EVA胶膜占比51.9%，较2020年下降4.7个百分点，白色EVA和POE胶膜（含共挤型POE胶膜）分别占23.7%和22.9%，未来随着双玻组件、N型电池渗透率提升，多层共挤POE胶膜市占率有望获得显著提升，预计2025/2030年占比达到23.4%/28.4%。
胶膜行业结构性机会带动龙头出货结构同步升级。
由于胶膜新品通过增加附加功能提高价格量，随着行业白色EVA胶膜和POE膜市占率的提升，胶膜整体均价有望提升。公司作为首批可规模生产POE及多层共挤型POE胶膜的公司，市场需求推动出货结构不断优化，保证了均价的稳定性。
2. 需求量：光伏进入平价上网阶段，双碳目标指引带动装机高增。
随着光伏行业技术不断迭代，降本增效下光伏经济性凸显，过去10年全国光伏新增装机规模增长超过10倍，一方面是因为主流国家都出台了支持光伏行业发展的政策，另一方面是因为则光伏组件价格在过去10年间下降幅度超过了90%，使得光伏发电已成为全球最廉价的发电方式之一，逐步开始由其内部经济性所驱动装机。
在“碳中和”已达成全球共识的背景下，大力发展光伏等新能源行业也具备了明确的政策指引，根据周孝信院士基于双碳背景下的电力发展情景估算指引，设定“非化石能源在一次能源消费中的占比”为我国能源转型进度的核心指标；假设2030年起全球一次能源消费需求增速达到峰值，不考虑更新替换需求，我们测算得到2025年全球新增光伏装机分别为达433GW。
全球胶膜产值伴随装机量稳步增长，2025年有望翻倍至450亿元以上。
随着全球光伏组件技术不断更迭，组件功率逐步提升，尽管单GW组件对胶膜的需求量逐渐 被摊薄，但由于全球新增光伏装机量带动胶膜需求高速增长，2025年全球光伏胶膜需求超过45亿平。同时由于升级产品存在阶段性溢价，出货结构升级保证了均价的稳定性。
2020受新冠疫情导致企业扩产滞后，胶膜供应短缺、原材料光伏树脂价格不断攀升等综合原因影响下，胶膜价格持续上调，回归2014-2015年水平，但随着上游榆林能化及浙石化等新增光伏级EVA粒子产能释放以及各胶膜公司规划产能情况，假设2023年起缓慢降价，我们预计2025年全球胶膜市场规模将超过450亿元，2020- 2025年复合增速达21%。
光伏胶膜格局稳定且集中，CR3超过80%以上，其中公司市场份额超50%，以下将从商业模式及公司核心竞争力论述为什么福斯特能成为光伏胶膜龙头。
（三）商业模式：轻资产重资金，采购及精细化管理关键
客户回款周期长，采购结算周期短，对营运资金要求高。由于胶膜行业的下游客户主要为光伏组件企业，通常以商业承兑汇票或银行承兑汇票结算，因此胶膜销售后回款周期较长，而上游光伏树脂供应商为大型化工企业，直接采购要求现款结算，价格随行就市，同时胶膜保存时间短，因此胶膜企业普遍采用以销定购、以销定购方式生产，存货与应付款周转天数相近，现金循环天数长达半年，按单价10元/平计算，每销售1亿平胶膜将被占款5亿元，因而胶膜行业对资金要求较高。
光伏树脂基本决定胶膜成本，其价格挂靠原油市场，供需影响价格波动。
光伏胶膜成本主要为原材料成本，其中光伏树脂占成本比重高达80%，因其作为原油衍生品，普遍采用公开市场定价，产品价格挂靠国际油价，普遍采用现货现结方式，因而胶膜行业扩张需充足营运资金支持。
2020年起受新冠疫情影响，企业扩产滞后导致供应增量有限，叠加光伏行业及防疫物资需求旺盛，导致EVA价格持续上涨。
上游EVA扩产周期达四年以上，生产光伏级需经验摸索。
乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）由乙烯（E）和醋酸乙烯（VA）共聚而成，VA含量越高，透明度、柔软度及坚韧度会相对提高，但同时由于粘度提高，也越容易造成装置堵塞而停车。光伏级EVA粒子的VA含量需要在28%以上，溶脂含量25%以上，属于品质EVA。
光伏级EVA粒子建设周期约2年，但由于新装置投产到产出合格的光伏料仍需较长时间调整 及工艺经验摸索，平均需要1-1.5年的调试周期，需积累经验摸索。根据各厂家投产计划及工艺路线，参考历史产出光伏料节奏，预计2022/2023年全球光伏级EVA粒子产量为121.9/146.0万吨。
光伏级EVA粒子供给相对胶膜产能缺口逐步扩大，价格或呈现高位震荡。
2020年底时光伏粒子及光伏胶膜均出现紧缺，由于胶膜扩产周期仅为半年，2021年起光伏粒子将成为限制胶膜产能释放的瓶颈，2021-2023年粒子对于胶膜行业的供需缺口分别达4.1/4.1/3.4GW，但仍能支撑220/302/358GW组件产量，考虑中间库存影响，预计2021年光伏粒子相对终端光伏新增装机预期略有偏紧，2022年起趋于宽松。因此，运营资金及供应链能力将成为胶膜行业核心竞争力，有望加速行业集中度提升。
（四）竞争力：五大优势相互加强，公司独占半壁江山
1. 先发优势：
胶膜占组件成本比例低但较为重要，强客户粘性叠加认证制度保障龙头先发优势。从光伏组件成本构成看，胶膜占比仅为10%左右，但发挥着抗PID、耐黄、抗老化等重要功能，是影响光伏组件产品质量和二十五年使用寿命的关键性辅材。
由于终端客户对光伏组件产品质量及可靠性要求较高，因此组件生产商对其上游配套供应商的要求也非常严格，通常需要对光伏封装材料进行严格的筛选、自主检测和至少六个月的认证周期等程序后，才能纳入其供应商名录中。因此对于新进入者，即便能够稳定、规模化量产合格产品，还需一年左右认证考察，才有可能规模销售。
主流光伏组件厂商全覆盖，客户资源优势显著。
公司2003年进入光伏胶膜领域，是行业尚存企业中最早进入的公司，2009年成为行业前三强，产品型号全行业最全，产品品质及服务得到客户广泛好评，形成了良好的口碑和品牌形象，具备强大的品牌影响力，基本实现全球主流光伏组件企业全覆盖，2021年全球组件出货排名前十企业中，隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯、韩华、正泰、First Solar、尚德均为公司长期合作的客户，已构筑优质且强大客户资源壁垒。
2. 现金优势：先发优势助力资本积累，强化风控降低坏账风险。
运营资金规模是公司核心竞争力之一，公司作为国内较早自主研发并大规模生产EVA胶膜的企业之一，在早年价格及行业利润较高时积累了较多运营资金，上市又加强了公司融资能力，为后续持续扩产奠定了资本基础。
在内部资金管理上，公司不断加强对客户汇款能力的跟踪分析，通过制定合理信用政策，加强合同管理，建立催款责任制及签订保险合同等措施规避或降低坏账损失，同时严格执行坏账准备计提政策，积极控制应收账款风险。根据前文计算，公司应收类款周转天数平均为165天，较二梯队公司低23天，营运能力更为出色。
3. 相对成本优势：现款现结降低原材料采购单价，自研设备掌握核心know-how节省原材料耗用，毛利率高出同行5pct以上。
采购成本方面，海外大型石化企业等原材料供应商普遍采用现款现售的结算模式，公司运营资金较为充足现货现结。
但资金实力较弱的企业需要额外支付1%~2%资金占用成本以换取宽松的付款条件，采购量较少的企业则需借助中间贸易商代采，需额外支付2%左右服务费。
此外，原材料单位耗用方面，公司通过产品配方、工艺及设备联动的开发理念以及长期积累 形成的生产控制经验，可以做到超高的原材料使用率及产品良率，有效控制生产成本，原材料单耗较竞争对手节省约10%。因此，公司毛利率高出竞争对手5个pct以上，构筑了显著相对成本优势。
4. 优质产能优势：依托现金及相对成本优势，持续扩产拉开产能差距。
在胶膜行业轻资产、重营运资金的商业模式背景下，公司作为国内较早自主研发并大规模生产EVA胶膜的企业之一，在早年积累较为充足资金，上市后持续扩产。2021年末公司设计产能已达13亿平方米，碾压竞争对手总和。
尽管近年来行业多家公司都宣布了较为激进的扩产计划，但公司扩产规模仍属行业之最，计划未来三年每年新增 3~4亿平，2023年产能超过20亿平方米。同时，公司通过在越南设立公司并实施年产2.5亿平方米光伏胶膜项目，有利于满足海外市场发展需要，将进一步扩大公司产能，开展全球化经营的布局，顺应光伏行业发展趋势，巩固全球光伏胶膜领先地位。
凭借多年供货稳定性及产品一致性口碑，公司优质产能优先被行业消化。通过观察行业历史产能利用率，大多数二三梯队公司的胶膜产能利用率在70%左右，而公司常年实现满产，即便在行业2020年末公司产能不足时，由于认证制度要求组件出口需搭配胶膜获得认证，组件厂商难以在短期内从其他胶膜厂商采购。
公司新增产能有望优先被客户消化，能够通过加快扩产节奏并优化产能，保障自身龙头地位。
光伏树脂紧缺加速格局优化，龙头有望优先拿货，保证产能率先释放。
由于光伏胶膜扩产周期为半年至一年左右，各家胶膜快速扩产，但EVA树脂扩产周期在四 年以上，是制约胶膜实际产量的核心瓶颈，当前光伏料供不应求且价格处于高位，公司通过现金及规模优势共同构筑供应链优势，优先拿货保证产能优先释放，进一步强化龙头地位。
公司掌握同类产品定价权，通过低价策略扼制对手扩张。
当胶膜供应充足时，公司凭借行业寡头的地位，成功掌握同类产品定价权，一方面能够通过成本加成定价模式实现利润可控，另一方面公司选择主动将毛利率水平从46%压缩到20%-30%左右，以此降低对手扩产意愿和能力，保证自身产能规模持续领先。
5. 费控优势：内部管控高效稳健，进一步拉开盈利差距，降低行业吸引力。
公司凭借规模优势及精细化成本管控能力，期间费用率多年维持在8%以下，远低于竞争对手，进而使得公司净利率始终高出二三梯队公司3~8个pct。同时公司经营稳健，资产负债率仅11%，盈利能力领先，ROE多年维持在11%以上。
综上，结合胶膜行业轻资产重资金特性，公司通过五大优势实现对格局的把控，龙头地位难以撼动，伴随行业确定性成长。
在胶膜行业轻资产、重运营资金的商业模式特性下，公司作为最早进入光伏胶膜的国内本土企业，凭借先发优势及优质的产品性能逐步构筑客户资源优势，赋予公司显著的资金优势，又延伸至成本优势和产能优势，进而掌握光伏胶膜产品定价权，以超出同行的费控能力为底气，采用低价策略使公司净利率始终高出同行3~8个百分点，实现对整个光伏胶膜行业格局的强势把控。同时，考虑今明两年原材料光伏树脂供应紧缺，公司凭借现金及供应链优势，核心竞争力再次强化，市场份额有望维持在50%以上。
（五）背板：配套胶膜出货产销两旺，扩产继续贡献利润
光伏背板是组件背面封装材料，光伏背板类型较多，占组件成本比重为4%。背板处于光伏组件背面的最外层，直接接触外界环境，需要具备优异的耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能以满足太阳能电池组件25年使用寿命。
按照材料分类，目前市场上背板可分为有机高分子类和无机物类，无机物类主要为玻璃背板，有机高分子类薄膜背板又可分为双面含氟、单面含氟和不含氟三类。
目前，市场上有机薄膜背板仍为主流，主要用于传统单面组件，2020年占比约82%，透明背板为辅，主要用于双玻组件，占比约28%。
公司主打涂覆型背板，供应稳定及成本优势显著，同时为满足双面组件封装需求，已推出透明背板。
按照生产工艺分类，有机背板可以分为复合型、涂覆型和共挤型，目前市场主流形式为复合型。复合型背板多为用PVF或PVDF树脂加工生产的氟膜，通过胶粘剂与PET基膜粘结复合而成。
涂覆型背板主要将覆膜更换为以FEVE氟树脂制备成的氟碳涂料为原料，采用涂覆工艺涂布到PET基膜表面后再经高温固化制备而成。
通过高温热固化或微波固化，氟碳涂料在PET基膜表面形成致密的氟涂层膜。共挤型背板的空气面多为用PVF或PVDF树脂加工生产的氟膜，通过胶粘剂与PET基膜粘结复合而成，而复合面以主要以FEVE、ETFE等为主体树脂制备成氟碳涂料，采用特种涂覆方式与PET基膜通过化学键结合成膜。
由于涂覆型光伏背板能够节省受进口垄断的胶粘剂、氟膜等材料，因此价格更低，主要走低端路线，供应稳定及成本优势凸显。
公司光伏背板市占率总体提升，毛利率处于行业领先水平。
由于组件双面化后需要使用透明背面封装材料，常规背板需求增速放缓。但涂覆型公司2009年主要生产涂覆型光伏背板，2020年推出透明背板。由于背板与胶膜客户同源，并且多数客户习惯打包采购光伏胶膜及背板的，因此公司可以借助在光伏胶膜领域的龙头优势平台，迅速拓展背板新客户。2021年公司光伏背板业务实现营收7.26亿元，同比+30.11%，对应销售6822.14万平方米，同比+19.43%，市场份额达10%，毛利率维持在13%左右，属行业较高水平。（报告来源：远瞻智库）
三、新材料业务多点开花，长期目标再造福斯特
拓展多个类胶膜品类，平台化发展再造福斯特。
公司在成为全球光伏胶膜龙头后，借助研发出热熔胶膜及光伏胶膜的关键共性技术平台，成功研发出多种膜产品，如感光干膜、FCCL、感光覆盖膜、铝塑膜、水处理膜支撑材料等，将业务边际外延至电子材料、功能膜等领域，目标光伏胶膜与新材料业务业绩各占50%。
（一）感光干膜：配套原材料积极扩产，立志成为国产替代先锋
基于自身成熟的聚合物功能薄膜材料制备技术体系，感光干膜有望复刻光伏胶膜成功经验。感光干膜与光伏胶膜行业特性十分类似：
（1）在技术及工艺流程方面，感光干膜与光伏胶膜与光伏背板均为配方型光学薄膜材料，其中感光干膜是通过在 PET上涂覆感光材料合成，涉及精密涂布等技术，光伏胶膜是通过熔融、流延挤出而成；
（2）在下游应用市场方面，感光干膜直接下游PCB行业已高度国产化，但感光干膜国产化程度仍然较低，与公司初入光伏胶膜领域时面临的下游组件国产化程度高、但光伏胶膜仍被进口垄断的背景相似；
（3）感光干膜及光伏胶膜占下游应用产品的成本比重都不高，客户粘性较强，将优先选择有品牌质量保障的产品。
因此，我们认为公司能够吸取在光伏胶膜领域从逐步替代进口到成为寡头的经验，将成功经 验复刻到感光干膜、FCCL等具备类似特性的产品领域，通过地缘优势、快速响应的优质服务优势以及性价比优势逐步实现国产化。
感光干膜用于提高PCB（印刷电路板）分辨率，但占PCB成本比重仅为3%。PCB光刻胶可分为干膜光刻胶、湿膜光刻胶（又称抗蚀剂/线路油墨）和光成像阻焊油墨三类，其中感光干膜是由预先配制好的光刻（Photoresist）在精密的涂布机上和高清洁度的条件下均匀涂布在载体聚酯薄膜（PET膜）上，经烘干、冷却后，再覆上聚乙烯薄膜（PE膜），收卷而成卷状的薄膜型光刻胶。
感光干膜具有分辨率高、线条精度高、成像连续性好等特点，有助于实现PCB制造工序的机械化和自动化，占PCB成本比重不高但十分关键。
PCB（Printed Circuit Board）是印制线路板的简称，是电子产品的基本组成部分之一，加工制造过程涉及图形转移，通过将感光干膜压合在覆铜板上，曝光、显影将底片（掩膜板或阴图底版）上的电路图形复制到干膜光刻胶上，再利用感光干膜的抗蚀刻性能，对覆铜板进行蚀刻加工，将所需微细图形从掩模版转移到待加工基片上的图形转移介质，制造出线宽小于0.1mm的PCB图像。
因此，感光干膜能够简化PCB制造工序，实现机械化和自动化，PCB产品性能的提高离不开感光干膜的技术进步。虽然感光干膜在 PCB电路板成本中的占比只有3%，但对电路板质量起决定作用，终端应用在航天技术、计算机、医疗仪器、消费电子、汽车电子、通信电子等领域。
电子信息产业发展迅速，全球PCB行业空间巨大，中国大陆已成为全球最大生产地。
21世纪以来，得益于成本优势和旺盛需求，亚洲地区特别是中国大陆已成为全球最重要的电子产品制造基地，全球PCB产业重心不断向中国大陆转移，2021年中国PCB产值为373.28亿美元，占全球的53%，已成为全球最大的PCB生产基地。
未来云计算、5G通讯、智能汽车、物联网等的发展与进步将为PCB产业提供越来越多增长驱动点，产值有望平稳增长。根据Prismark，预计2026年中国大陆PCB产值为546亿美元，市场占比达53.8%，继续保持全球最大PCB生产基地地位，将带动感光干膜需求持续增长，预计2022年全球感光干膜市场超过20亿美元。
感光干膜受进口垄断，产业链自主配套迫切需求推动国产化加速。
感光干膜行业技术含量高、设备投资大、市场壁垒高、规模效应显著，因此集中度高且长期被进口龙头，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。
除中国台湾企业外，大陆企业在感光干膜方面起步较晚，自给率较低。但以感光干膜为代表的电子化学品位于PCB产业链的前端，其工艺水平和产品质量将直接对元器件的功能和性状构成重要影响。
近年来，随着下游电子相关行业向中国地区转移，制造环节竞争日趋激烈，使用性价比高的国产电子化学品逐步成为电子制造企业的必然选择，由此为国内电子化学品企业带来了新增市场需求。此外，在贸易战等催化下，电子信息产品全产业链自主配套能力建设已经成为国家重要战略发展方向，进一步加快了感光干膜、挠性覆铜板等关键电子化学品的进口替代进程。
感光干膜存储期仅有半年且存储条件相对严格，公司围绕产业聚集区新建生产基地，已打入部分大型国资PCB供应体系。
由于电子化学品对产品纯度、洁净度较高，长途运输不利于产品品质及安全，下游企业倾向就近采购。
我国作为全球最大的PCB生产地，行业呈现出一定的区域性特征，华东和华南沿海地区电子信息产业比较发达，是PCB上下游配套产业较为集中的地区。同时，在电子产品差别化程度 不断提高的背景之下，下游客户对上游企业的技术服务、共同开发要求日益提高。
国内优势企业机制灵活，与下游企业沟通和共同研发较为顺畅。
因此，根据行业特性，公司针对客户集聚的江西和华南地区建设产品分切基地和销售公司，未来三年内还将计划在华南新建电子材料生产基地，形成华东市场和华南市场双基地覆盖。 目前公司已成功进入深南电路、深联科技、景旺电子、奥士康等国内一线大型PCB厂商的供应链体系，正在突破台资客户。
感光干膜与胶膜在原材料方面存在较大差异，是长期受进口垄断的核心原因之一。
首先，在成本结构方面，感光干膜同属于轻资产行业，直接材料占成本比重高达82%；其次，在工艺流程方面，感光干膜是以PET膜为载体，通过涂布光致抗蚀剂制成，配方、精密涂布、批间一致性等技术积累是实现感光干膜技术突破的关键因素，需要多年的技术积累和试验探索，技术壁垒相对更高。
更重要的是，在原材料方面，光伏胶膜的原材料EVA/POE粒子可从公开市场购买，但感光干膜的原材料光致抗蚀剂基本由感光干膜公司独家自研自产，配方绝密。
光致抗蚀剂配方的保密性及生产工艺的复杂性是进入该领域的主要技术壁垒之一。
光致抗蚀剂的主要成份是光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）、光刻胶树脂、单体（或活性稀释剂）及其他助剂，其中树脂占成本比重约50%，单体约占35%-45%，合计达95%以上。
由于碱溶性树脂化学结构特殊、生产工艺复杂、品质要求苛刻，技术保密性强，均由光致抗蚀剂公司自主研发和生产，不对外销售，而国内厂商生产的丙烯酸酯单体也多处于低端产品行列。因此，只有优先完成光致抗蚀剂及其上游核心原材料的自给自足，才能实现规模生生产感光干膜。
公司已率先攻克规模生产瓶颈，配套投产关键原材料。
公司基于敏锐的市场洞察能力，依托现有技术平台，上市前后就开始进行感光干膜等电子材料的研发，目前已成功实现感光干膜及其关键配套原材料产品的技术突破，掌握了光致抗蚀专用化学品及抗蚀剂生产、碱溶性树脂配方及生产、抗蚀剂配方、抗蚀剂涂布和分切、原材料及成品检测等技术。
2018年1月建立安吉基地，用于建设年产2万吨碱溶性树脂生产线、年产2.4万吨光敏性丙烯酸酯单体化学品生产线等项目；2021年确立新材料华南生产基地项目，21年底设计产能2亿平，江门基地3.6亿平新增产能及年产6.145 万吨配套碱溶性树脂将于22年上半年建设、23年陆续投产，并将通过提高中高端产品占比来提升盈利能力。
产品品质持续提升，立志于成为感光干膜的国产先锋。
目前公司的感光干膜通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，成功在诸多上市PCB企业批量使用，公司电子材料业务开展顺利，感光干膜产能继续扩大，产品品质持续提升，客户群体不断拓展，产品直销比例和中端产品 LDI 干膜出货占比也持续提升，2021年 公司电子材料业务实现高速增长，销售感光干膜10,330万平方米，同比+136.79%，营收4.46亿元，同比+143%，计划未来持续扩产，争取3~5年内实现公司成为全球感光干膜产品头部供应商。
（二）FCCL&感光覆盖膜：下游国产化完全，进口替代诉求迫切
FCCL是FPC的关键基材，其质量与性能直接决定FPC的性能、应用领域及市场附加值。FCCL（挠性覆铜板）主要由压延铜箔、聚酰亚胺（PI）薄膜或聚酯（PET）薄膜及胶黏剂复合而成，占FPC（挠性印制电路板）成本比重约40%-50%。
感光覆盖膜是通过感光、显影实现开窗、阻焊的感光性保护膜，由感光聚酰亚胺（PI）及感 光丙烯酸环氧树脂组成，用于替代传统阻焊油墨，其性能已达到FPC使用要求，具备高解析度、高耐热性、低翘曲性、高耐弯折性。
FPC是PCB的一种，具有配线密度高、轻薄、可弯折、可立体组装等特点，适用于小型化、轻量化的电子产品，符合下游行业中电子产品智能化、便携化发展趋势，被广泛运用于智能手机、电脑、可穿戴设备、汽车电子、5G通讯基站等现代电子产品。
FCCL被日韩及台资企业垄断，大陆生产企业较少，公司已完成FCCL每月稳定出货及感光覆盖膜技术突破。
根据日本矢野经济研究所株式会社发布的《全球挠性覆铜板（FCCL）行业及重点企业现况的调查报告》，全球FCCL生产商有新日铁住金、宇部兴产、有泽制作所、SKInnovation.、LS电线、台虹科技、新扬科技等，公司是国内少数实现技术突破进行生产的企业。根据产品结构中是否有胶粘剂，挠性覆铜板可分为三层挠性覆铜板（3L-FCCL）与两层挠性覆铜板（2L-FCCL）两大类。
三层挠性覆铜板由基膜、胶层和铜箔组成，又称为有胶型挠性覆铜板；两层挠性覆铜板由基膜和铜箔组成，因不含胶层，又称为无胶型挠性覆铜板。其中，无胶型挠性覆铜板由于不含胶层，整体厚度更薄、表面轮廓更低、剥离力更强且尺寸安定性更高，更能满足精细线路FPC的加工制程，更好地满足各类电子产品“轻薄短小”、高频高速化的趋势，属于较为高端的产品。
公司采用聚酰亚胺（PI）树脂作为基膜材料，通过精密涂布技术和精细化生产流程将PI树脂涂覆于铜箔上，形成聚酰亚胺薄膜与铜箔复合的2L-FCCL，目前已完成小规模批量试用，产品涵盖无胶单面板和无胶双面板，未来将根据市场情况筹备大规模扩产。
感光覆盖膜送样客户测试反馈结果良好，未来择机推进量产化建设。
（三）功能膜：铝塑膜切入 3C 客户，水处理膜送样测试良好
铝塑膜是软包锂电池关键封装材料，用于3C锂电、新能源汽车及储能领域。
锂离子电池用铝塑膜简称铝塑膜，由ON/AL/CPP（外层尼龙层/中间铝箔层/内层热封层）三层构成，层与层之间通过粘合剂进行结合，铝塑膜作为软包电池封装材料，成本占比约17%，起到保护内部电芯材料的作用，在阻隔性、冷冲压成型性、耐穿刺性、化学稳定性和绝缘性方面有严格要求。
软包锂离子电池以其安全性能高、质量轻、厚度薄、能量密度高等优势，在3C数码产品、新能源电动汽车及储能设备等领域得到了广泛应用。由于铝塑膜软包重量更轻，相比同等容量的钢壳锂电池重量轻40％，较铝壳锂电池轻20％，在同等重量下可节约空间20％以上，从而提升电池的比能量，符合电池高能量高密度的发展趋势。
3C锂电市场稳定增长，中国已成全球最大生产基地。
全球3C锂电池市场起步较早，近年市场逐渐进入成熟期，未来在5G手机、TWS耳机、智能机器人、电子烟及家用小电器领域的推动下，市场空间稳定增长。
中国大陆依托成熟的消费电子产业链，由于拥有丰富的锂资源、完善的锂电池产业链以及庞大的基础人才储备，支撑全球近一半的3C锂电池的出货量。根据高工产业研究院（GGII）数据显示，2020年中国数码锂电池出货量31.4GWh，约占全球总出货量的50%。
铝塑膜长期被日韩少数企业垄断，国产替代诉求迫切。
由于铝塑膜生产工艺难度较高，大部分国产铝塑膜在耐电解液腐蚀性、冲深性能等方面不过关，全球及国内铝塑膜市场主要被日本DNP印刷、昭和电工等少数日企垄断，其中DNP与昭和电工生产的市占率超过70%。
价格方面，国产铝塑膜低于进口20%~30%，在国内锂电池厂商迫切希望进一步加强成本管控的诉求下，铝塑膜国产替代进程日益加速。
公司铝塑膜品质持续提升，已形成规模化销售。
公司2016年开始实施铝塑膜项目，目前已经形成规模化销售，产品性能已达到电池厂性能要求，并成功导入部分 3C电池客户供应
体系，成为国内优质铝塑膜供应商。目前，公司已采用先进的干法工艺生产出 FALF-DL 系列、FALF-GDL 系列、FALF-PDL 系列和黑膜四类铝塑膜产品，未来将继续研发推进铝塑模工艺技术，不断提升产品的竞争力，铝塑膜销量有望持续提升。
四、盈利预测与估值
公司盈利预测假设如下：
（一）光伏胶膜业务
（1）出货量：根据全球光伏装机测算及组件1.2倍容配比，预计2022-2024年全球胶膜需求分别为28.8、36.0、39.1亿平方米，由于上游EVA树脂供应相对胶膜产能供需紧缺，公司资金及规模实力超越竞争对手，原材料拿货能力行业最强，客户长期合作关系紧密，因此产能有望率先释放并消化，预计市占率达50%，对应销量分别为14.40、17.98、19.55亿平方米。
（2）出货结构：随着双玻及N型组件的渗透以及EVA类胶膜与POE类胶膜价差的减小，POE类胶膜出货占比有望加速提升，预计2022-2024年POE类胶膜出货占比40%、45%、50%。
（3）价格：由于光伏树脂供需紧缺，价格持续处于高位推升成本，预计2022-2024年公司光伏胶膜平均价格分别为12.03、11.60、11.60元/平方米，毛利率分别为21%、22%、22%。
（二）感光干膜业务
销售量方面，预计公司销量每年增长50%，2022年-2024年销量分别为15,495、23,242、34,863万平方米，假设满产满销；价格方面，从中低端切入，逐步增加高端产品系列，目前已完成全市场覆盖，预计价格稳中有升；毛利率方面，随着良率爬坡及产品升级，预计毛利率逐步提升至25%以上。
（三）光伏背板业务
出货量方面，同样根据产能规划预测，价格方面，考虑常规背板受双玻挤压竞争加剧，以及透明背膜持续降价以增强产品性价比趋势，预计持续下降，但由于透明背膜毛利率相对较高，预计维持在20%水平。
（四）其他业务
公司考虑逐步剥离热熔网胶膜业务，预计2022-2024年维持-20%增速，毛利率仍维持30%水平。太阳能发电系统对公司业绩影响不大，预计2022-2024年营收及毛利率维持原有增速。
未来三年里光伏胶膜业务仍为公司业绩基石，短期内或将受益上游光伏树脂供给不足、价格上涨从而实现量利齐升，并通过行业最强的拿货能力再次强化龙头地位。
长期来看，随着光伏迈入平价上网时代，需求端周期性逐步弱化，成长属性凸显，但供给端的周期性影响仍将影响产业链内部博弈，胶膜作为光伏行业里最为确定且格局最优的赛道，直接受益终端装机需求，公司通过多年经验积累，通过五大核心竞争优势造就了难以撼动的龙头地位，出货量伴随行业高速增长，出货结构伴随下游双面组件及N型电池的渗透而呈现升级趋势，有利于保证价格的稳定性。
福斯特基于关键共性膜材料技术平台，定位成为一家新材料平台型公司，坚定实施“立足光伏主业、大力发展其他新材料产业”的发展战略，感光干膜业务贡献增量业绩，锦上添花，FCCL、铝塑膜等产品已经形成销售，未来公司将继续深入研发类似膜材料，实现向平台型新材料公司的转型。
预计公司2022-2024年EPS为2.01、2.74、3.22元/股，可比公司选取光伏胶膜可比公司海优新材、赛伍技术、上海天洋，参考新能源汽车隔膜龙头恩捷股份，同时考虑公司平台型溢价，给予2022年45倍PE，对应股价91.15元。
五、风险提示
（一）政策及装机需求不及预期
由于公司光伏胶膜业务的出货需求由终端装机需求决定，若光伏新增装机量不及预期，将影响公司主要业绩。
（二）汇率波动影响部分国家需求
在国际环境剧烈波动下，部分国家的本币相较于美元出现了贬值，而组件是以美元结算为主，如果本币贬值幅度较大，存在实际成本上升的情况从而影响装机预期。
（三）产业链价格大幅波动风险
若光伏产业链价格大幅波动，企业盈利受影响较大。
（四）新增产能投产不及预期风险
若公司新增产能投产计划不及预期，将对产品销量及业绩产生不利影响。
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