（报告出品方/作者：德邦证券，倪正洋、郭晓月）

1. 行业概况

1.1. 下游应用广泛，市场空间广阔

电子测量仪器产业是电子信息产业链的重要组成部分，是产业链信息化、自 动化、标准化的重要基础。在通信、军工、消费电子、科研和教育等诸多领域中， 电子测量仪器都起着至关重要的作用。 具体来看，1）通信领域涉及包括 5G 的商用、物联网等， 5G发展中的从标 准制定、研发生产到规模化制造均高度依赖电测仪器，运营商、设备商、芯片商及 终端解决方案商都产生了大量电测仪器需求，此外，随 5G发展，物联网应用领域 持续扩展，M2M 终端数大幅增长，也推动着电测仪器需求增长；2）航空航天与 国防领域，各类飞行器与导航制导设备的开发和试验都需要电测仪器全程参与， 科技发展及地缘政治摩擦等因素也推动着电测仪器需求增长；3）汽车领域，新能 源汽车蓬勃发展，电动化、智能化持续推进，过程中，汽车生产企业、电子元器件 供应商等都需要大量的电测仪器开展研发生产。

至 2025 年，预计全球电子测量仪器市场规模将突破 170 亿美元，国内市场 将突破 60 亿美元。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年，全球电子测量仪器市场 规模为 137.12 亿美元，中国为 46.12 亿美元，2015-2019 CAGR 分别为 8.0%和 15.1%，整体稳定增长。据 Frost&Sullivan 预测，至 2025 年，全球电子测量仪器 市场将突破 170 亿美元，国内市场将突破 60 亿美元，预计 2021-2025 年复合增 速分别为 5.3%和 6.5%。

电测仪器主要产品品类包括射频类仪器、示波器、电源与电子负载、波形发 生器及其他产品。根据 Frost&Sullivan 数据，至 2019 年，全球市场中，射频类产 品、示波器、电源与电子负载、波形发生器和其他产品市场规模分别为 19.79、12、 8.95 和 3.02、93.36 亿美元，占比分别为 14.4%、8.8%、6.5%、2.2%和 64.6%， 中国市场占比基本一致。

1.2. 行业壁垒较高，海外厂商占据主要份额

电测仪器行业具有较高的：1）技术壁垒：电测仪器行业属于技术密集型行业， 涉及多学科、多领域技术，具有技术门槛高、资源投入高、研制周期长的特点；2） 人才壁垒：电测仪器技术壁垒高，需要企业储备充足的经验丰富的跨学科高素质 研发人才，新进入者短期内难以完成人才队伍组建和培养；3）客户壁垒：下游采 购方通常会对电测仪器厂商进行一系列认证和考察以确保产品安全、准确、可靠， 电测仪器厂商也需要时间建立品牌在客户间的认可度，新进入者有较高客户壁垒。 新进入者在短期内难以完成技术的突破、人才队伍的组建以及客户资源的积 累。由此，目前市场份额主要被发展较早、积淀深厚的海外厂商占据。根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年，全球电测仪器市场 CR5 依次为是德科技、罗德与 施瓦茨、安立、泰克及力科，CR5 全球市占率合计近 50%，在中国超 40%，其 中，是德科技在全球电测仪器市场份额为 25.9%，中国为 17.8%，是当之无愧的 行业龙头。

2. 是德科技概况

2.1. 八十余载积淀，全球测试测量领域龙头

是德科技始于 1939 年的美国惠普，经惠普重组成为安捷伦科技后，再由安 捷伦科技分拆上市而成立，深耕行业八十余年。目前，是德科技致力于面向通讯 和电子产业提供电子测量解决方案，服务全球超过 100 个国家的 32000 余位客 户，在电测仪器市场占有率全球第一。

是德科技发展可大致分为三个阶段，经过八十余载的积淀，是德科技由一家 硬件厂商逐步成长为一家面向通讯和电子产业的电子测量解决方案提供商： 惠普时期（1939~1999）：1934 年，戴维•帕卡德和比尔•休利特相识并联合 创立了工作室，并于 1938 年研发制造出了公司的第一款产品——200A 音频振荡 器，为惠普的其他早期产品（如，谐波分析仪和多种失真分析仪等）奠定了基础。 1939 年 1 月 1 日，惠普公司正式成立，依托 A型信号发生器和雷达干扰设备， 惠普成功打入微波领域，并逐步成为信号发生器领域公认的领导者。后续，惠普 公司陆续推出多款产品，切入医疗电子和分析仪器领域，并开始全球化布局，业 务规模不断扩大。

安捷伦时期（1999~2013） ：软硬件业务并举，名列全球测试与测量市场榜 首。1999 年，惠普分拆其 “医疗产品和仪器部门”，创建了独立的测量公司—— 安捷伦科技公司。安捷伦专注于通信、电子和生命科学领域的高增长市场，软硬 件业务并举，先后推出了首款全数字 IF-PSA 频谱分析仪、首款微波矢量信号发 生器、高性能信号发生器系列（PSG）以及、PCIe 协议测试在线误码注入工具、 89600 矢量信号分析（VSA）软件等。作为公认的行业领导者，安捷伦在全球测 试与测量市场中名列榜首。

是德科技时期（2014 至今）：加速并购，转型解决方案提供商。2013 年，安 捷伦科技宣布将分拆为两家完全独立的测量公司，新的电测公司名为是德科技。 2014 年 11 月 1 日，是德科技成为完全独立运营的电子测试测量公司，同年 11 月 3 日，于纽交所上市。是德科技成立后，陆续推出了 PXIe 仪器（促进公司在 5G、 航空航天与国防以及量子技术方面的研究）、业界首创设计和测试软件平台 PathWave，业界首款 5G 新空口（NR）信道仿真解决方案、 110 GHz Infiniium UXR 系列示波器等，并完成了十余起并购（涉及校准解决方案、软件解决方案等）。

管理层均具专业背景。是德科技董事长、总裁兼首席执行官 Ron Nersesian具有理海大学电子工程学士学位、纽约大学斯特恩商学院工商管理硕士学位，从 业数十年，曾任安捷伦总裁兼首席运营官；首席技术官 Jay Alexander 具备美国 西北大学电子工程学士学位、科罗拉多大学博尔德分校计算机科学硕士学位，曾 任惠普制造和测试工程师、安捷伦电子测量集团的多个领导职位；首席运营官 Satish Dhanasekaran 具备佛罗里达州立大学电子工程硕士学位及沃顿商学院高 管教育证书，有超过 20 年的通信行业从业经验；各事业部总裁也均具备相关领域 教育背景及数十年从业经验。

2.2. 收入及利润规模整体增长，毛利率及研发投入持续提升

是德科技收入规模整体增长。其中，2018 年，受 5G 领域需求拉动，实现上 市以来最快同比增长。至 2021 年，是德科技营业收入规模达 49.41 亿美元，2015 至 2021 年 CAGR 约为 9.6%。其中，2018 年受 5G领域需求拉动，是德科技营 业收入实现同比 21.6%的增长，为上市以来最快。2020 年，受新冠疫情影响，营 业收入同比下降 1.9%，2021 年，疫后反弹叠加下一代半导体和新能源汽车领域 需求的拉动，收入同比增长 17.1%。 净利润水平存在一定波动，整体增长。2015 年至 2021 年，公司净利润由 5.13 亿美元增长至 8.94 亿美元，CAGR 为 9.70%。2018-2019 年，5G需求爆发，带 动净利润大幅增长。

按区域划分，美国及中国贡献主要收入。美国市场销售收入占比长期保持在 30%以上，2020 年占是德科技总收入比例为 36.08%。中国大陆市场是是德科技 的第二大市场，2020 年占比为 20.45%。日本 2020 年收入占比为 8.7%。 按行业划分，是德科技收入主要来自商业通信、电子行业、航天国防和政府。 2021 年，商业通信收入占比约 48.5%，其次是电子行业，占比 28.7%，航天国防 和政府占比 22.8%（通信解决方案部分包括商业通信和航天国防终端市场，总收 入占比约为 71.3%）。

2017 年以来，毛利率水平持续提升。2015 至 2021 年，是德科技毛利率从 55.6%提升至 62.1%（2017 年以来持续提升），原因主要系出货量提升带来的收 入提升，以及高利润率产品（如软件）收入占比的提升。 R&D 投入持续增长。2015 至 2021 年，是德科技研发投入从 3.87 亿美元上 升至 8.11 亿美元，CAGR 为 13.1%。

3. 是德科技成长启示

3.1. 是德科技成长启示（一）：把握下游机遇，前瞻性布局

以对是德发展产生重大影响的 5G 领域为例，其发展带来了前所未有的通信 行业机遇。基于新的通信协议，无线通信产品需要进行革新，相关企业扩大生产 必须同步跟近采购软硬件辅助设备，带来电子测量仪器需求的激增。 是德科技前瞻性布局 5G 领域，通过尽早与制定标准的行业领导者合作，更 全面、更深入地理解和掌握了复杂的 5G 技术，并开发了相应的产品和解决方案， 从而成为了值得信赖的顾问和市场领导者。

5G 需求爆发时，是德科技已有领先的技术积累和良好的客户基础。2018 年， 是德科技营业总收入同比增长 21.6%（上市以来最快同比增速）。目前，是德科技 该领域客户已覆盖了美国、欧洲、中国、日本、韩国、印度等国家/地区的主要移 动运营商、无线制造商、测试和系统集成商、联盟和高校等。

3.2. 是德科技成长启示（二）：完善产品谱系，提升收入及市场份额

产品品类上来看，根据 Frost&Sullivan 数据，至 2019 年全球电测仪器市场规 模合计约 137 亿美元，占比最高的射频类产品、示波器等均不超过 20 亿美元，全 面布局是提升收入和份额的必要条件。 市场定位来看，高端市场价值量占比高，是提升收入和市场份额的必由之路。 以示波器为例，其价值量分布大致为 4GHz 以下（不含 4GHz）10%，4GHz-13GHz （不含 13GHz）约占 20%，13GHz-33GHz（不含 33GHz）约占 30%；33GHz60GHz（不含 60GHz）约占 20%，60GHz-110GHz 约占 20%。市场价值分布呈 现长尾效应，布局高端市场是提升收入和市场份额的必由之路。 是德科技产品谱系完善。品类来看，是德科技产品覆盖包括示波器、射频类 仪器、信号发生器、波形发生器、频谱分析仪、网络分析仪等在内的所有主要仪器 仪表品类，市场定位来看，高中低端全面覆盖。高端方面，是德科技性能指标全球 领先，以示波器为例，是德科技通过自主磷化铟半导体工艺突破了 110GHz，产品 性能指标目前处于全球最高水平，此外，是德科技的任意波形发生器、信号发生 器、频谱分析仪等产品性能指标也均处于全球领先地位。中低端方面，是德科技 也进行了广泛的布局。通过完善的产品谱系，是德科技得以充分捕获各级细分市 场需求，提升产品收入。

3.3. 是德科技成长启示（三）：产品软件化，提升经常性收入

传统的产品设计和开发工作流程中，存在着大量孤立的设计和测试环节、不 必要的返工和落后的手工操作。目前，设计人员持续迎接着新的挑战，例如，更长 的电池续航时间、体积更小的元器件以及更高的集成度等。随着设计和测试复杂 化，工程师面临着设计及测试时间延长，产品延迟上市等问题。

根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》， 硬件产品软件化和功能模块化、系统平台化是电测仪器行业的重要趋势： 1）硬件产品软件化：电测仪器的发展历程总体上是体积不断缩小、结构不断 简化的过程，现在微处理器、数字信号处理器、可编程逻辑阵列等可编程器件日 益融入电子测量仪器。此外，在精简仪器的过程中提出了虚拟仪器的概念，虚拟 仪器中，硬件仅完成信号采集和信号储存，而由软件完成信号分析和结果显示， 由此加速测量系统构建、解决硬件条件制约导致的诸多难题。 2）功能模块化、系统平台化：单一测量很难满足用户测量要求，越来越多企 业要求将单个测量功能分模块封装，再根据需求进行模块化调用。模块化结构通 过共享元器件、高速总线和用户自定义开放式软件，将整个系统打造成多功能平 台，从而缩短开发周期，提高使用效率、增强技术复用性，满足自动化的测量要 求。

独立运营以来，是德科技持续发力软件业务，并于 2018 年推出了业界第一 款设计和测试软件平台——PathWave 平台。PathWave 平台是一个可扩展、可 预测的开放式软件平台，它支持在产品开发流程的各个阶段施速高效的数据处理、 共享和分析，该平台结合了设计软件、仪器控件和专用测试软件，可以帮助工程 师应对日益复杂的设计、测试和测量任务，开发出优质的电子产品。 是德科技软件组合收入增长迅速。2015 至 2019 年，是德科技软件收入从 3.6 亿美元增长到 8 亿美元，CAGR 约为 22.1%，软件组合总收入占比从 12.6%提升 至 18.6%左右。

3.4. 是德科技成长启示（四）：通过外延并购拓展业务范围

是德科技独立运营以来，完成了十余起并购，涉及 5G 无线解决方案、核心 和边缘网络解决方案、汽车和能源解决方案、量子技术等。 5G 无线解决方案：收购 Anite，拓展以软件为中心的无线研发和网络性能测 试解决方案；收购 prisma，拓展下一代基站测试解决方案。 核心和边缘网络解决方案：收购 Ixia，拓展网络开发和部署的测试、可见性和 安全解决方案。 拓展汽车和能源解决方案：收购 ScienLab ，为电动汽车和充电基础设施提 供高级测试解决方案。 量子科技：收购 Signadyne，支持对无线信号仿真进行复杂调制；收购 Labber Quantum，推动量子技术的下一代创新；收购 Quantum Benchmark，为量子计算 硬件提供错误诊断、错误抑制和性能验证软件。提升服务能力：收购PSNA，扩展多厂商校准解决方案；收购Electro Services， 扩展校准产品和服务业务；收购 Liberty Cal，扩展公司对 EMI/EMC 测试设备的 校准服务；收购 Thales Calibration Services，成为澳大利亚最大校准服务商。

通过并购，是德科技除快速拓展了其业务范围，还同时实现了向协议层的拓 展。从前，是德科技产品主要专注于物理层，独立运营以来，是德科技除继续专 注于保持在物理层测试设备方面的领先地位外，还致力于扩展至协议层和应用程 序层，通过收购 AT4、Anite、Ixia 和 Prisma 等，是德科技进一步实现了协议层的 扩展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站