（报告出品方/分析师：华创证券 高岳 郑辰 张泉）
一、全球领先的化学与技术解决方案提供商
联化科技成立于1985年，总部位于浙江台州，前身是黄岩县城关联合化工厂。
公司于21世纪初便与农化巨头FMC签订长期定制生产合同，深耕植保CDMO领域。2015 年，在勃林格殷格翰任职超过十年的 Andreas Winterfeldt 加盟公司担任总裁，此后公司医药 CDMO业务也渐入佳境。
目前，公司在植保和医药CDMO两大领域均已建立起出色的全球竞争力，致力于为客户提供贯穿其产品整个生命周期的创新型一体化服务及技术解决方案。
从2008年上市到2015年期间，得益于与全球前几大农化巨头的战略合作关系，公司植保CDMO 业务发展迅速。公司整体营收和利润端均呈快速增长态势，2008-2015年CAGR分别为21%和36%，营收和归母净利润在2015年分别达到40.1亿元、6.4亿元。
2016-2020年，受海外农化巨头实施去库存、苏北环保停产、“321”爆炸事故停产等事件影响，公司营收端增速放缓，利润端则出现大幅下滑。
2021年以来，随着江苏联化以及盐城联化多条生产线陆续复产，公司基本面出现明确的向上拐点。2021年全年实现营收65.9亿元，同比增长 38%；净利润3.2亿元，同比大增187%。2022一季度实现营收16.9亿元，同比增长 19%；净利润0.76亿元，同比下滑12%。
营收端继续保持较快的增长趋势。
我们认为，评价一个 CDMO 公司的能力，主要可以从客户的质量与数量、合作的深度与广度、供应链的地位三个维度进行考虑。
大客户策略下的联化，经过在 CDMO 领域 20 余年的深耕，在产品工艺的开发和优化、质量研究和控制、合规体系、服务效率上均已 处于全球领先水平。
和多个全球领先的植保和医药企业建立了 API 阶段的深度战略合作关系。
从市场占有率来看，无论是植保产业还是医药产业，商业化的市场主要在大企业手中。
根据 Evaluate pahrma 的相关统计，2016年全球前 10 和前 20 大制药企业在全球处方药销 售额中的占比分别达到 41%和 64%。而根据先正达的招股书，75%的植保市场均被全球前五大企业占据。
我们认为，长期坚持下来的优秀的产品品质、严格的质量体系、持续的技术创新及工艺精益以及对客户需求的快速响应能力、对客户知识产权及技术秘密的严格保密管理体系，让联化走出了一条较为独特的中国先进制造的发展道路。
依托与全球多家顶尖企业的战略合作，联化未来有望在医药、植保、功能化学品三大小分子 CDMO 板块的共同驱动下，向全球小分子 CDMO 龙头企业的宝座砥砺奋进。
分业务板块来看：
1）医药 CDMO 业务
2021年公司 CDMO 业务实现收入12.17亿元，已经实现了多年的高速增长。且经过多年的积淀，公司目前和诺华、BI、阿斯利康等多家 MNC 药企以及日本、韩国、中国等 Biotech 公司均形成了深度的合作关系，也积累了多个即将上市的重磅品种的商业化订单。
未来随着这些新品种的上市，公司CDMO业务有望在长周期继续保持持续的高速增长。
2）植保 CDMO 业务
公司是国内植保 CDMO 先行者和领先者，服务于全球 top5 农化巨头。
从公司端来看，随着2020年12月以来，江苏联化和盐城联化生产线陆续复产，以及两家子公司吸收合并，降本增效，公司植保CDMO业务拐点已现。未来随着现有产能利用率的爬坡和英国及德州联化新项目的投产，公司植保CDMO业务有望重回快速增长的轨道。
行业端来看，随着非专利农化市场份额的持续提升，农化巨头产业布局调整，生产制造环节外包力度不断加大。公司作为头部供应商，有望凭借在技术创新、生产管理、质量管理和供应链管理能力等优势获得更多的新品种订单，保障公司植保CDMO业务的长周期的持续增长。
3）功能化学品业务
目前公司功能化学品下游主要用于高性能颜料、工业杀菌剂、个人护理及化妆品领域。2021 年收入仅有 7.34 亿元。目前公司在德州联化及临海联化均有大吨位电解质锂盐项目的申报，如若投产及销售顺利，公司功能化学品业务有望在小基数下迎来爆发式的增长。
二、医药CDMO：厚积薄发，向全球领先医药小分子
CDMO 平台迈进我们认为已和多家头部大药企形成战略合作的医药CDMO业务，是公司中期业绩高增长的主要来源，也是公司现有三大块业务中最为核心的看点。
从技术而言，医药小分子CDMO和植保CDMO本质上都是有机化学合成，受益于多年来服务于植保行业巨头所积累的经验，公司目前的研发生产水平并不亚于全球第一梯队的CDMO企业。
且在 Andreas Winterfeldt 总裁上任后，公司在医药GMP体系上也进行了重点的强化。
目前公司一方面质量标准和 EHS 体系已得到了较为充分的验证，cGMP产能开始快速释放，另一方面公司已和诺华、BI、阿斯利康等多家全球前20位的跨国药企建立起了较为紧密的合作关系。
良好的质量体系和稳定的客户关系，为公司 CDMO 业务中长期的快速发展奠定的良好的基础。2021年，公司医药CDMO业务实现收入12.17亿元，同比增长22.1%。虽然与2017-2020年复合45%的增速相比略有降速，但依然保持着较好的增长状态。而且随着公司多个待放量的重磅品种开始交付，我们预计公司CDMO业务有望从今年开始重回 30%以上的高速增长状态。
（一）体系完备、能力出众，服务领域不断拓展
目前，主流医药CDMO公司基本都是医药业务起家，和联化一样从农药CDMO业务向医药端切入的玩家较少。但是我们从工艺的开发和优化、质量研究和控制、合规体系、服务效率等多个评价医药CDMO公司的能力的维度分析，联化已具备承接医药CDMO业务的完备基础。
质量体系
在质量体系管理上，公司多年来一直秉承 SHEQ＆C（Safety- Health- Environment Quality Compliance）为先的核心价值观，坚持安全高于一切，优先考虑安全、健康、环保和质量因素，毫不妥协地遵守相关法规，追求高标准。
江口工厂和英国工厂均已通过 FDA 审计，拥有完善的 cGMP 体系。同时，公司推行清洁生产与有效治理相结合的经营模式，从项目立项到工艺研发，再到放大生产，全过程进行环境风险管理，争取把环境风险控制在源头，在合规基础上将环境污染带来的影响降到最低；加大环保技术研发投入，完善环境风险防控体系，建立并完善风险评估流程及风险预警机制。
经过近几年发展，环保实验室形成了以项目前端三废研发为主，在产项目三废处理优化为辅，以研发部、技术部、RC 运营部为服务对象，支持三废配套方案研发、投产项目三废技术评审、污染源识别分类、三废处理工艺模拟优化等业务。
工艺能力
目前，公司建立了多层次的研发平台，包括项目早期研发平台、项目中期研发平台及各下属子公司技改平台三个层级。
项目早期研发平台主要位于上海，负责跟客户的研发合作、早期的产品工艺设计和全新路线开发，促进工艺技术和工程技术的快速融合，并寻求不同技术领域间的协同。
项目中期研发平台主要位于台州，负责产品工艺路线和客户项目的迅速落地和有效转化。各下属子公司技改平台主要由各子公司技术部组成，负责日常生产的技术支持和原有产品生产工艺的持续改进工作。
通过现有研发平台的高效运作、不断的技术创新，扩充了公司拥有的核心技术领域并提高客户产品和自有产品的市场竞争能力。
在技术平台上，公司目前在卤代芳烃催化氨氧化技术、有机小分子催化技术、微通道反应技术、偶联催化剂开发及应用技术、连续光气化反应技术、高效偶联催化剂配体的开发与应用技术、连续重氮化反应、连续光催化取代反应等领域均获得突破性进展。
截至2021年 12 月末，公司各业务版块获得国内发明专利 78 项、实用新型专利 60 项，拥有欧洲发明专利 1 项。
（二）与国际大药企多年合作，深度和广度不断强化
根据公司年报和相关公告、环评的披露，我们认为公司已和诺华、BI 以及阿斯利康等多家 MNC 药企形成了战略合作。并且凭借在研发、质量、生产、供应链管理等多方面的高质量综合服务能力，公司与这些客户在合作深度上也在不断强化，从最初的起始物料逐步延伸到 API 环节。
而从订单数量来看，公司医药 CDMO 订单近年来增长迅速：
商业化订单呈现爆发式增长，数目从 2016 年的 3 个提升至2021年的 17 个，营收也相应从 0.67 亿元增长到 7.45 亿元，CAGR 高达 62%；临床三期订单个数总体稳定，营收已经突破 1 亿元；临床早期管线个数也呈逐年上升趋势，营收在2021年取得突破，实现 3.2 亿元销售收入，同比增长 142%。
2019 年起，公司年报中开始披露医药 CDMO 业务完成工艺验证的项目数量。
一般企业完成工艺的订单会在 1-2 年后实现商业化放量，这一指标具备较强的前瞻意义。且由于公司的客户主要是跨国大药企，我们判断公司验证批订单的含金量较高。
根据公司年报的披露，2019-2021年，公司分别完成工艺验证项目 5、6、8 个，我们预计随着这些订单的落地，有望给公司未来几年 CDMO 业务的高增长，带来充足的保障。
诺华
从环评已披露的项目来看，目前公司已和诺华形成了多个中间体和 API 的供货，包括缬沙坦、帕罗西汀中间体等；此外还有多个专利期内重磅品种的 API 技改项目在建，包括诺欣妥中间体、瑞博西利等。
2021年，诺华以 516 亿美元的营收排名全球药企第五，其中创新药收入 420 亿美元。
根据诺华预计，2020-2026年公司创新药收入仍将在巨大体量基数下以 4%的 CAGR 继续增长。且百亿美元一年的研发支出，也支撑起诺华极其丰富的临床管线。
截至2021年底，诺华临床 1/2 期、临床 3 期以及 NDA 阶段的管线数目分别是 107 个，54 个以及 8 个。
根据诺华年报的披露，2026年之前，诺华有望上市超过 20 款重磅炸弹级药物，其中有半数以上均为小分子药。
BI 和阿斯利康
除了诺华以外，我们在公司已落地的环评项目上看到了 BI 的替米沙坦关键中间体、阿斯利康的替卡格雷中间体供货，设计产能分别为 80 吨和 150 吨。阿斯利康和 BI 在2020年分别以 266 亿美元以及 223 亿美元的营收排名全球药企营收的第 11 和 16 位。
在临床管线上，阿斯利康有多达 177 个管线，其中包含 15 个处于临床后期的新分子实体（NME）。BI 也有将近 100 个处于临床和临床前管线，包含 60 种新物质；其中已处于临床的管线超过 40 个。
我们认为公司和阿斯利康以及 BI 的合作还有巨大挖掘空间，一旦较好推进，将进一步提升公司营收天花板。
其他客户
在和诺华、BI 以及阿斯利康三家战略客户合作深度加深的同时，公司也在积极开拓新的大客户与中小制药公司。目前，公司客户既包括欧美前二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。从环评项目上，公司和武田、拜耳、GSK 以及 Urovant Sciences 等企业均有落地项目。
三、植保 CDMO：龙头地位稳固，生产恢复叠加新品放量拉动业绩持续向好
近年来，公司植保CDMO业务在收入端增长受阻，利润端出现了较大幅度的下滑。
但是从客户关系来看，目前公司依然是全球领先的植保 CDMO 公司，与世界前五的农化巨头先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦、FMC均保持着战略合作的关系。
2021年，随着江苏两家子公司陆续复产，公司植保 CDMO 业务实现营收 42.8 亿元，收入端创下历史新高，同比增长 57.8%。
不过由于江苏联化和盐城联化刚刚复产，产能利用率依然偏低，叠加原材料价格上升导致成本上行，毛利率依旧承压。
但我们认为随着复产有序推进、产能利用率提高、盐城联化并入江苏联化实现降本增效，公司植保 CDMO 毛利率有望持续回暖。
展望未来，随着老品种订单的执行和更多新产品订单的放量，公司植保 CDMO 有望迎来新一轮成长周期。
（一）生产端：老产能复产叠加新产能有序释放，公司生产端已做好充足准备
公司植保 CDMO 板块有主要有台州新材、江苏联化、盐城联化、德州联化、辽宁联化以及英国子公司六个生产基地。我们认为，其中江苏联化和盐城联化的复产不、德州联化和英国子公司新产能建设，是公司植保业务未来增长的主要看点。
江苏联化和盐城联化
江苏联化未停产之前，是公司植保 CDMO 板块业绩贡献的主要力量，生产超过 20 种农化中间体和原料药。2012-2018年间，江苏联化营收占公司植保板块总收入的比例全都超过 50%。2015年年销售额已达到 16 亿元，净利润达到 3.94 亿元。
盐城联化是公司以高标准建设的高度自动化农药生产基地，停产前，共申报六期项目，生产超过 10 个品种。2018年实现营收 3.66 亿元，但由于前期投入，并未实现盈利。
受苏北环保事故停产和响水爆炸事故影响，2016年开始江苏联化和盐城联化的生产经营便陷入困境，一直持续到2020年 12 月。两家公司停产对公司植保板块业绩产生重大影响。2020 年，江苏联化营收和净利润分别只剩 2.06 亿元、-2.7 亿元；盐城联化营收 0.6 亿元，亏损加大至 1.28 亿元。2020年底以来，两家子公司生产线陆续复产。
截至2021年，江苏联化和盐城联化合计已有 20 条产线复产。2021年，两家子公司营收也因此明显回暖，亏损幅度也在缩小。其中江苏联化实现营收 11.55 亿元，净利润-1.0 亿元；盐城联化实现营收 1.13 亿元，净利润-0.88 亿元。
复产同时，公司也对江苏和盐城联化的管理上进行了进一步优化。
2021年 8 月，江苏联化吸收合并盐城联化全部资产、负债、权益及业务，江苏联化作为吸收合并方存续经营，盐城联化作为被吸收合并方依法予以注销登记。
这一举措，有望进一步降低公司这两个子公司的管理成本。此外，根据盐城联化申报的六期项目，在停产前，约有 40%产能并未释放。按照环评预期，如果全部投产，总销售额达到 40.26 亿元、净利润 4.08 亿元；我们认为，随着公司江苏联化的经营逐步步入正轨，现有品种仍有较大的成长空间。
德州联化
德州联化源于公司2011年 5 月和2012年 3 月分两次收购的山东省平原永恒化工有限公司。2014年 1 月对其增资完成后变更名称为联化科技（德州）有限公司。德州联化依托稀缺的光气资源，生产农化中间体和原料药及部分功能化学品。
自2016年以来，营收和净利润始终呈增长态势。2021年实现营收12.65亿元，同比增长60.1%；净利润 1.61 亿元，同比增长 61%。俨然已成为江苏联化之后，公司植保CDMO板块业绩贡献的又一重要力量。
展望未来，我们认为随着总投资 15 亿元的德州联化二期精细化工生产项目陆续建成投产， 有望给公司植保 CDMO 业务带来更多新的成长动力。
英国子公司
2017年，公司以 1.07 亿英镑收购位于英国米德尔斯堡希尔桑德斯的 Project Bond Holdco Limited 公司 100%股权，为公司 CDMO 业务国际化发展战略迈出重要一步。
Project Bond Holdco Limited 是欧洲先进的研发和生产定制加工商，主要为农药、医药和功能化学品客户提供复杂的中间体和活性成分的研发、生产以及广泛的解决方案，并已通过 FDA 审计。Project Bond Holdco Limited 优势集中在参与客户新产品早期的开发阶段，能够和公司在产品成长期、成熟期业务形成优势互补，帮助客户实现产品全生命周期管理的目的。
从业绩端来看，英国子公司的营收在不断增加，但由于持续的资金投入，目前并未实现盈利。但随着建设周期向前不断推进，厂区工程逐步完善，所需投入在减少；2021年，英国子公司利润亏损首次缩窄，当年实现净利润-2.26 亿元。
展望未来，我们预计随着英国工厂的运营逐步进入正轨，一方面其盈利能力将在未来几年得到进一步的改善。另一方面也是更为重要的是，欧洲产能将成为公司承接更多高端 CDMO 项目的桥头堡，和国内三大基地形成协同效应，为公司植保及医药 CDMO 业务的长期增长带来有效的拉动。
（二）需求端：行业格局进一步集中，外包需求持续增长
1、植保行业持续增长，外包比例进一步提升
根据 AgbioInvestor 预测，2020-2025年，随着在新型产品的发现、新技术在新兴市场不断应用、先进且符合环保要求的产品对旧产品的替代等因素影响下，植保行业整体市场将以2.3%的 CAGR 增长至 680 亿美元。
从产品类别上看，经过长期发展和持续的创新研发，植保产品种类已逐渐齐全。新化学成分的开发难度在逐年增加，导致新型原药的研发成本不断加大、研发周期不断拉长。
根据 Phillips McDougall 数据，新农药有效成分研发的总成本从1995年的 1.52 亿美元增加到2011-2014年的 2.86 亿美元，增长 88.16%。
为应对研发周期的延长以及回报压力的加大，农化巨头对自身业务重心布局进行调整。
一方面，在研发和销售环节不断加大投入，通过产品创新和渠道下沉等方式，在产业链两端协同建立更高的竞争壁垒，从而加大盈利回报空间。另一方面，通过加大生产制造环节的外包，让利给具有区域优势的中游 CDMO 企业，进而获取生产环节成本差异带来的盈利空间。
以全球植保龙头先正达集团为例，在2018-2020年，公司的原药采购金额从 176 亿元提升到 253 亿元，占总采购成本的比例从 45.39%提升至 52.17%。
2、行业集中度进一步提升，加剧新品种迭代进程
随着2017年开始的全球第三次农化并购潮的落幕，全球植保行业市场集中度愈发提高。2020年，全球植保排名前五的公司合计总的市场份额高达75%。其中，排名前两位的先正达集团和拜耳均超过20%。
行业集中度的提升，也为数字农业、精准农业的全球化变革奠定了基础，对绿色高效植保品种的推陈出新起到了积极的作用。
食品安全、农药减量、抗性管理等因素催生了植保行业产品迭代的需求以及对效果更好，安全性更高的新品种的需求。
公司是中国植保CDMO行业的先行者和领先者，与全球多个国际农化/植保公司开展了以技术创新为基础的CDMO业务，致力于为全球农化/植保行业提供化学和工程解决方案。
受益于长期的技术以及客户信任度的积累，进一步将业务向产品生命周期前端拓展，为客户提供从工艺研发，中试放大到商业化生产一揽子的服务，覆盖了从管道新植保产品前期开发到市场投放的全周期。
我们认为随着这些公司新品种的上市放量，公司植保 CDMO 业务也有望迎来长周期持续较快的增长。
四、功能化学品：现有品种市场广阔，向新能源等方向的延伸打开更大成长空间
随着我国经济的飞速发展，中产阶级人口已经达到相当的规模，消费升级已成为新趋势。
而国内新兴行业蓬勃发展，与之相关联的新材料、新能源、信息技术等领域，也离不开功能化学品的支持。目前公司上市的功能化学品产品均为自产自销模式下的公司自有产品，产品价格随行就市。由于参与充分的市场竞争，公司部分产品在产品成本、技术路线和产品质量不断改进，产品规模不断扩大，目前极具市场竞争力。
从过往业绩来看，功能化学品板块已能为公司贡献可观利润。疫情前，2019年营收 8.0 亿元，毛利 4.7 亿元。近两年受产品价格波动影响，业绩略有波动。2021年营收和毛利分别为 7.3 亿元、1.9 亿元。
目前，公司功能化学品的下游主要是于高性能颜料、工业杀菌剂、个人护理及化妆品、电池化学品、新能源等领域上游的产品。
从行业空间来看，近年来受益于电子信息行业的蓬勃发展，上游原材料电子化学品迎来快速发展契机，全球湿电子化学品整体市场规模已超过 50 亿美元。
在国内，湿电子化学品正成为我国化工行业发展最快并具活力的领域之一。
我国湿电子化学品产量由2012年的18.70万吨快速增加至2020年的54.68万吨，CAGR 达到14.94%。
在化妆品领域，随着欧美化妆品大牌对于国内市场的持续投入和培育，国内消费者已经逐步形成使用习惯和消费理念。
依托庞大的人口基数和日益增长的国民收入，中国化妆品市场规模处于快速增长阶段，2018 年达到 3942 亿元。据 iiMedia Research 预测，2018-2023年我国化妆品市场规模仍将以6.11%的 CAGR 增长至5125亿元。
我们认为电子化学品和个人护理及化妆品巨大市场空间以及行业快速增长的态势，将为公司功能化学品板块带来广阔的发展前景。
展望未来，我们认为向电池化学品的延伸，有望给公司功能化学品业务带来较大的业绩弹性。根据平原县生态环境局官网的信息，公司子公司德州联化已于2022年申报年产 2 万吨六氟磷酸锂（LiPF6）、1 万吨双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的环评。
在化学类储能电池中，锂电池拥有最优秀的综合性能，包括能量密度、功率密度、循环寿命及安全性等。电解液是锂电池关键组成之一，被称为锂电池的“血液”。LiPF6凭借在电解液中电导率高、电化学稳定性强的优势，成为目前全球范围内最主流的电解质锂盐。
随着新能源汽车的不断普及，锂电池市场需求扩大进而带动 LiPF6 需求不断上升。由于产能受限，难以满足高增需求，LiPF6 的价格自2020年下半年以来从低点 6.95 万元/吨一度涨至 59 万元/吨，尽管近期有所回落，但依旧保持在26.75万元/吨的高位。
而 LiFSI 是性能优良的新型锂盐，2012年由日本触媒率先量产，具有较强的热稳定性、低温性能、导电率，但由于技术壁垒较高，因此产量较少，价格较高。预计随着工艺不断改善以及规模化生产带来的成本下降，有望逐步提升在电解质锂盐的占比。
五、报告总结
当下时点来看，我们认为公司的医药 CDMO 业务、植保 CDMO 业务以及功能化学品业务均具备了较强的市场竞争力和明确的发展前景。
在三大业务拉动下，公司有望逐步向中大型市值公司迈进，从细节来看：
1）医药 CDMO 业务：通过对战略客户订单的持续承接和客户群的进一步扩容，公司医药 CDMO 业务有望在未来较长周期实现持续快速的业绩增长。
2）植保 CDMO 业务：随着公司现有生产基地的复产，植保 CDMO 业务有望赢来恢复期。 中长期来看，随着公司植保 CDMO 业务管线中新产品的持续上市放量，公司植保 CDMO 业务也有望迎来长周期的持续增长。
3）功能化学品业务：如果德州联化大吨位电解质锂盐项目推进顺利，公司该板块有望迎来小基数下的爆发式增长，基于保守考虑，盈利预测中并未计算电解质锂盐项目的弹性。
我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为5.06、6.89、9.76亿元，同比增长60.5%、36.1%和41.6%，EPS分别为0.55、0.75、1.06元。当前股价对应2022-2024年 PE 分别为35、26、18倍。
考虑到公司明确较快的增长前景，我们认为应适当给予公司较高的估值水平。由于公司绝大部分业务均为 CDMO 业务，我们选取凯莱英、博腾、九洲等 CDMO 公司作为可比公司，参考可比公司估值，给予2023年 35 倍 PE，对应目标价26.25元。
六、风险提示
1、CDMO 业务订单放量进度晚于预期；
2、大客户丢失风险；
3、大订单丢失风险；
4、功能化学品新产品放量低于预期。
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