原标题：左手大肆圈钱，右手狂放分红，捅出4亿资金大窟窿：以新能源风口之名，海星股份圈钱圈出新高度

上市三年半，自由现金流仅0.9亿元，分红却高达4.9亿元。

作者 | 钟升

编辑 | 小白

铝电解电容器，是被动式电子元器件中的一类重要组件，广泛用于各类电子产品。

随着“十四五”和“新基建”等国家战略出台和实施，风电、光伏、新能源汽车等产业得以快速发展，对铝电解电容器的需求也不断增长。

（来源：新疆众合2021年报）

电极箔，制造铝电解电容的核心材料，极大程度上决定了电容器的性能与品质，被称为电容器的CPU。

这类关键基础材料也是国家发展新兴产业战略之一。

海星股份(下称公司），就是一家专注于电极箔材料研发、制造的公司，也是国内在该领域从业时间最长的公司之一。

公司成立于1998年，在2019年8月登陆沪市主板，当前在吾股排名445名。

（来源：注册制炒股就用市值风云App）

一、专注细分领域

从金属铝单质到电子元器件的材料，制作过程并没有想象中那么简单。

首先需要将市场上的标准铝（99.7%）提纯至4N5到5N级别（99.995~99.999%）的高纯铝，再经过压延、轧制加工后制作成电子铝箔。

电子铝箔（光箔）经过腐蚀和化成两道核心工序后即可制成化成箔，用于铝电解电容器的制造。

部分企业拥有较为完整的铝产业链环节，从上游铝加工向下游延伸，进入电极箔制造领域，如新疆众和、东阳光等。

也有部分企业从事电容器的制造，向上游延伸，加强原有业务的核心竞争力，如艾华集团、江海股份。

（注：圈内是公司的主营业务）

而公司对其边界有十分清晰的认知，仅专注于电极箔业务。主要的经营活动就是购入光箔进行腐蚀和化成后将其出售。

在腐蚀工序中，需让光箔在酸液中经历电化学腐蚀，在表面形成致密的微米级孔洞，增加光箔的表面积，以提高其比容。

比容越高，铝电解电容器储存电荷的能力越强，相同条件下所需的电容器体积就越小。

较薄的铝箔经过腐蚀之后便可以作为阴极箔使用，较厚的在腐蚀之后仍需通过化成工序进行阳极氧化作为阳极箔使用。

根据对阳极铝箔的耐压值要求不同，采用不同的阳极氧化电压，在其表面生成氧化薄膜，即为化成箔。化成技术决定了产品的容量、耐压、寿命等性能。

（来源：公司招股说明书）

这两道核心工序均有较高的技术难度，尤其是腐蚀环节需要在100微米左右厚度的光箔上，控制酸液进行“发孔、扩孔”。

而且这些孔洞过深、过浅都不行，太深了会让产品易损，太浅了也会影响最终成品的性能。

另外，腐蚀环节会产生大量的污水和废气，所产生的环保相关的污废处理成本会使小规模厂商难以承担。

腐蚀工序就为公司在这一亩三分地上构筑了一定的技术和高环保要求壁垒。

二、寻求更便宜的电力

与腐蚀不同的是，化成工序所看中的更多是电力——便宜的电力。

在2016~2018年间（招股说明书报告期间），公司所生产的中高压化成箔，平均每平方米需要使用73度电，低压化成箔每平方米也需要约10度电，可见中高压产品的耗电量远高于低压产品。

而电力也是化成箔最主要的成本：在相同期间，电力占生产成本的比重均超过了40%，而光箔材料和酸的成本还不到27%。

（来源：公司招股说明书）

电力成本占大头，让所有的化成箔厂商也都在寻求低成本的电力。比如新疆众合通过动力煤自产电力，东阳光也向火力发电关联方购买电力。

而公司则主要是在低成本地区建设生产基地，并将高耗能环节转移至低电价区。

公司一共有3个主要生产基地，最早的是江苏南通基地，2007年成立四川雅安基地，以及2015年成立的宁夏石嘴山基地。

雅安基地的主营业务是中高压产品的化成加工，以及部分低压产品的腐蚀和化成加工。目前已经是公司的最主要生产基地。

石嘴山基地同样负责中高压产品的化成加工；

南通基地主要从事腐蚀加工以及部分低压产品的化成加工。

四川有丰沛的水资源，有大量的廉价水电；宁夏也是传统产煤大省，火力发电资源丰富。

公司将能耗最高的环节放至雅安和石嘴山，效果显著：在2016~2018年间，公司的平均单位电力成本仅为0.33~0.34元/度。

（来源：公司招股说明书）

国网四川雅安电力、宁夏电力和江苏电力，长期霸榜公司的前五大供应商，而雅安电力长期是公司最大供应商。

不过进入今年8月以来，预料中的丰水期并未到来，反而来到了历史同期最高气温、最少降雨量、最高电力负荷，多个主要水库和水电站进入死水位。

国网四川电力公司指出，正常情况下，四川7~8月是主汛期，全省水电的日发电能力近9亿千瓦时，但今年四川各流域来水严重偏枯，使日发电能力锐减至4.4亿千瓦时，降幅超51%。

四川省经信厅在8月14日紧急通知，几乎全省范围对工业电力用户实施生产全停，让电于民的政策，持续时间为8月15日0时至20日24时。

利尔化学在22日发布公告，其位于四川绵阳、广安两市的生产基地接到限电政策延长至25日的通知。如果该通知内容仍覆盖全四川省范围，公司的生产经营受到的影响也会继续加大。

（来源：注册制炒股就用市值风云App）

而且照此情况，即使之后限电政策解除，公司三季度要想在缺水的四川拿到低价水电，估计是很难的。

三、量价齐升之后继续扩充产能

随着中国经济转型升级，产业结构调整，众多新兴行业的蓬勃发展，为电子信息产业带来了广阔的市场需求，对电子元器件的需求也快速提高。

公司于2016~2018年间产能利用率逐渐达到峰值，通过IPO募集资金继续扩充产能，在公司原有的1,890万平分米化成箔产能上新增1,100万平方米。

（来源：公司招股说明书）

随着IPO募投项目在2021年达产，公司营业收入在2021年上升35%，达16.5亿元人民币。

在2022年上半年同比增长21.4%，达9.4亿元。

公司生产的腐蚀箔绝大部分都是向公司内部供应，用于生产化成箔。在腐蚀箔产能高于化成箔时，这部分额外的腐蚀箔才会用于出售，不过总体规模较小。

2021年腐蚀箔的营收比重仅约2%，之前年份则更低，故可将化成箔看作是公司的唯一产成品。

化成箔的产销量与公司的营收息息相关，其产量的增长曲线与营收的增长曲线较为贴合。

2021年，化成箔产量达3037万平方米，同比提升了25%，但低于2021年的营收增速35%。之间的相差部分则只能是由价格提升带来的，2021年可以说是量价齐升的一年。

值得一提的是，公司2021年的化成箔产量仅次于东阳光的4140万平方米，和艾华集团的3588万平方米。

募投项目达产后，公司又在2021年11月完成了定向增发，非公开募集约6.8亿元。在增加公司腐蚀箔产能的同时，继续为雅安和石嘴山生产基地提升化成箔产能。

预计新增中高压化成箔产能920万平方米，低压化成箔产能650万平方米，项目建设期约为24个月。

（来源：公司2021年报）

定向增发完成后，公司的大股东新海星投资的直接持股比例下降至59%。

二股东南通联立投资是大股东的全资子公司，大股东借此间接持股比例为6.2%。

严季新、施克俭是公司的实际控制人，两人共持有18.9%的新海星投资股份。两人另外与新海星投资另外75名自然人股东签署了一致行动协议。

（来源：注册制炒股就用市值风云App）

四、成本有优势，不过分红是天坑啊！

01成本优势

公司产品价格上涨不仅是下游需求旺盛导致，同样也是因为铝价在2021年有大幅提升。而这也势必会传导至高纯铝和电子铝箔上，使公司的原材料成本有大幅上升。

但公司向下游传导价格压力的能力显然更强一些，2021年毛利率同比提升了4.3个百分点，来到了27.6%。

同样专注于电极箔的华锋股份毛利率相较公司长期略低一筹。

华锋股份主要产品是低压化成箔，而公司的中高压化成箔比重显著更大，所以结论是中高压比低压产品的毛利率更高吗？

但公司招股说明书里披露的成本结构恰恰相反，低压化成箔的毛利率始终比中高压产品高一些。

实际上，在相同的单位成本下，低压产品毛利率更高。而公司能以中高压产品获得比华锋股份更高的毛利率则是因为公司有成本优势，其中以电力成本为主。

另外，得益于公司下游客户较为稳定，公司的销售费用率一直维持较低，仅在2%~3%之间。

管理费用率在2020年开始逐渐下降，而公司的研发费用率则在2019年上市后有显著提升，对公司的长期发展潜力来说是一件好事。

应收账款周转天数从110天下降至73天，公司称主要是因为下游市场景气度持续上升，公司产品需求旺盛，货款结算方式和账期均有明显改善。

受此影响，公司的现金循环周期逐渐缩短，现金的使用效率也越来越高。

公司的现金流情况总体来说比较健康，除了2020年之外，均产生了正向的自由现金流。

02激进分红，借钱分红

但公司的分红政策十分激进，也远超其能够回报股东的能力。

公司在2019和2020两年的股息分红占净利润比率达到了120%以上，在2021年也达到了81%。而在公司在上市前的2017和2018两年，该比率也高达70%。

2019年至今的三年半期间，公司产生的自由现金流仅0.9亿元，但上市三年的分红却高达4.9亿元。

这之间约4亿元的资金缺口，只能靠IPO募集到的“融资活动现金流”来填补，这显然是难以持续的。

所以，公司在上市仅仅两年后，就又开启了新一轮的再融资，非公开募集约6.8亿元（已完成）。

一边不断募资，向市场伸手要钱，一边用新募集资金给股东分红，这套路玩得真是飞起啊～

大股东很缺钱吗？

结语

总体来说，公司称得上是一家高科技公司，有一定技术壁垒。

在经营上也能抓准下游需求增加的时机，及时扩充产能，使公司有不错的成长性。也因为早期布局在四川利用便宜水电进行生产，使得利润水平不错。

但公司激进的分红政策在损害公司未来增长潜力的同时，也使投资者降低对公司的信心。

作为投资者，面对公司原股东强烈的分红意愿所传达出来的不好信号，需要三思而行。

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