过去两个月流动性的充裕堪比2020年疫情冲击期间，但由于经济基本面目前仍然较弱，地产价格尚未出现快速上涨，流动性尚不会转紧，近期的利率上升可能主要反映季末效应。后续货币政策何时收紧，除了基本面的变化，还有资产价格的影响。如果出现套利行为或者资产价格出现加速上升，那么货币政策边际调整的概率将提升，但目前这个迹象尚不明显。

过去两个月流动性的充裕堪比2020年疫情期间，货币政策的“风吹草动”不免得到更多的关注。

2022年6月29日，央行发布2季度货币政策委员会公告。一般来说，货币政策委员会例会的公告往往大体与国常会、各类新闻发布会的表述大体一致，因此获得的关注相对有限。但本次例会召开的背景有一定的特殊性，在过去2个月的时间里，M2增速一路攀升到2020年的高点，DR007与R007连续2个月低于政策利率，在连续调降利率之后，首套及二套房利率已经低于2020年同期，与2015年水平大体相近。充裕的流动性环境叠加疫情改善，对资产价格起到了较强的提振作用，市场的风格也明显向成长切换。

回顾2020年2月-5月中旬，市场利率一路下行，大幅低于政策利率，但在5月中旬之后，市场利率一路上行，R007在6月末突破7天逆回购利率之后就持续维持在政策利率上方，DR007之后也大体在政策利率附近浮动，可以说当时的货币政策呈现明显的收紧态势。因此，市场担心本轮流动性宽松何时结束、是否会出现2020年2-3季度的收紧。我们结合本次例会的一些表述，以及我们对近期数据的观察，给出我们的一些讨论。

本次例会对经济的判断与2020年2季度例会有明显区别，相比2022年1季度例会并未转向乐观。

在2020年2季度的货币委员会例会当公告中，专门提到“当前国内统筹疫情防控和复工复产取得重大阶段性成果，各类经济指标出现边际改善”，基本面的改善也是当时央行边际收紧政策的重要考量。但是在本次例会当中，央行提出“防控形势向好但任务仍然艰巨”、并且认为经济仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。2022年1季度，例会公告在一开头指出“中国经济发展和疫情防控保持全球领先地位”，本次例会则修改为“最大程度稳住经济社会发展基本盘”。根据我们对高频数据的监测，2022年6月中上旬发电量同比下降4.5%左右（同口径数据5月下旬为-6%），虽然可能受到天气的影响，但说明当前的经济基本面仍然不够强劲。

潜在担忧暂时无碍货币政策持续宽松。

相比2022年1季度例会，本次例会专门指出全球“通胀高位运行”，提出“保持物价水平基本稳定”，但例会也指出，我国“粮食稳产增产、能源市场平稳运行”是保持物价水平的有利条件，物价问题可能逐步回到央行的重点关注范围，但目前尚未成为主要矛盾。相比1季度例会，央行删去了“保持宏观杠杆率基本稳定”，增加了“着力稳定产业链供应链”、“支持普惠小微企业稳定就业”、“推动稳住经济一揽子政策尽快落地”，同时将“用好普惠小微再贷款支持工具”修改为“加大普惠小微贷款支持力度”。

近几日7天利率上升可能不代表货币政策已经开始边际收紧。

6月24日以来，DR007和R007的快速上涨已经引起了部分投资者的关注，一方面，这有可能代表货币政策开始收紧，另一方面，有可能只是反映了正常的季节性效应。如果结合隔夜利率的走势来看，7天利率上升可能主要是因为季节性的效应。2020年5月中旬开始，隔夜利率和7天利率的中枢一起上行，清晰的表达了货币政策的收紧意图。但是近期，虽然7天利率上行，但隔夜利率仍然维持较低的位置。

尽管宏观政策（财政、货币和地产需求端放松）力度已接近甚至超过2020年，但房企去杠杆、居民和中小企业加杠杆空间受限、外需转弱之下，我们预计政策乘数或弱于2020年，本轮流动性收紧或亦慢于2020年。

截至上周，中金经济活动指数CEAI显示经济复苏已接近疫情正常水平前的近9成，最差的时点或已经过去。近期疫情防控形势持续向好，通关入境以及密切接触者的隔离时间缩短，行程码星号标记取消，各地防疫政策在根据最新的疫情防控指南进行调整。此外，随着流动性的宽松以及风险偏好的改善，地产销售反弹，我们预计价格可能也会逐步回暖。后续货币政策何时收紧，除了基本面的变化，还有资产价格的影响。如果出现套利行为或者资产价格出现加速上升，那么货币政策边际调整的概率将提升，但目前这个迹象尚不明显。

图表1：4月以来短端利率中枢持续低于政策利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：房贷利率已经降至2015年来低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：5月M2同比增速上升至2020年高点，季调环比增速继续维持高位

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表4：6月中上旬发电量同比负增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：近期7天利率上升，但是隔夜利率维持平稳（5天移动平均）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：2020年隔夜利率与7天利率共同上升（5天移动平均）

资料来源：Wind，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年6月30日已经发布的《流动性拐点未到—2季度货币政策委员会例会点评》

周 彭 SAC 执业证书编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

黄文静SAC 执业证书编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

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彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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